En bref : Comprendre la nervosité du marché des bons du Trésor américain

Article initialement publié dans le bulletin d’information « Global Market Perspectives » de Stephen Dover sur LinkedIn. Suivez Stephen Dover sur LinkedIn, où il publie ses réflexions et observations ainsi que son bulletin d’information « Global Market Perspectives ».

Après l’effondrement des marchés boursiers américain et mondial, c'est désormais le marché obligataire américain qui s'écroule. Les rendements des bons du Trésor américain à dix ans ont bondi de près de 50 points de base (pb) ces derniers jours. Voici quelques explications sur ce mouvement et ses conséquences pour les investisseurs.

• La forte hausse des rendements des bons du Trésor américain reflète sans doute, selon nous, des ventes motivées par des raisons techniques, peut-être amplifiées par des ventes forcées d'institutions inconnues en situation d'appel de marge. La hausse des rendements obligataires ne reflète pas, pour l'instant, une modification des anticipations d'inflation, ni des prévisions en matière de dette ou de transactions financières mondiales.
• Si les mouvements de vente s'intensifient, la Réserve fédérale (Fed) pourrait devoir intervenir. Mais il est peu probable, selon nous, que cela passe par un abaissement des taux d'intérêt. Des injections techniques de liquidités pourraient plutôt être de mise.
• Il convient de noter que l'enchère de bons du Trésor américain à 10 ans s'est déroulée de manière ordonnée, la demande semblant solide et les rendements commençant à baisser.
• Commençons par les faits : que se passe-t-il ? Le plus important est que les rendements des bons du Trésor à long terme augmentent fortement et beaucoup plus rapidement que les rendements à court terme, ce qui entraîne une accentuation de la courbe des taux.
• Pourquoi ? En théorie, différents facteurs pourraient expliquer la hausse des rendements obligataires. Les investisseurs pourraient s'inquiéter d'une éventuelle hausse de l'inflation, imputable à l'augmentation des droits de douane sur les produits importés aux États-Unis. Ils pourraient également s'alarmer des importants déficits budgétaires et niveaux d'endettement des États-Unis. Ou encore craindre que les pays frappés par les droits de douane, comme la Chine ou le Japon, cessent d'acheter des bons du Trésor ou même vendent leurs énormes stocks.
• Mais aucune de ces raisons n'est, pour l'instant, pertinente. Les indicateurs de l'inflation attendue (basés sur les Treasury Inflation Protected Securities ou TIPS) ne révèlent pas une forte augmentation des anticipations des investisseurs. Le 8 avril, le point mort d'inflation à 10 ans calculé par rapport au prix des TIPS était de 2,22 %, un taux modéré. Les anticipations de déficit et d'endettement ne se sont pas fortement détériorées. Au contraire, les recettes fiscales tirées des droits de douane contribuent au resserrement budgétaire et augmentent la probabilité d'une prolongation de la loi de 2017 sur les réductions d'impôts et l'emploi, voire d'une importante baisse d'impôts cette année. Enfin, si les banques centrales étrangères et les gestionnaires de réserves ralentissaient leurs achats de bons du Trésor, le dollar américain s'effondrerait parallèlement au marché obligataire. Même si le dollar a légèrement fléchi, il ne semble pas subir de fortes pressions à la vente.
• Selon toute vraisemblance, les positions à effet de levier sur les bons du Trésor (y compris les opérations de base ou les positions sur les marchés de swaps) expliqueraient donc les pressions à la vente de cette semaine. Cela pourrait être salutaire en soi... ou pas. Si les pressions à la vente sont contenues, les dommages devraient être limités. En revanche, si un ou plusieurs établissements financiers ont « perdu la tête » et vendent dans l'urgence, la Fed pourrait juger nécessaire d'empêcher de nouvelles perturbations financières. Toutefois, l'intervention de la Fed ne se traduirait probablement pas par un abaissement des taux d'intérêt, mais plutôt par des engagements à fournir des liquidités ciblées.
• Enfin, la hausse des taux d'intérêt à long terme, si elle se poursuit, entraînera un nouveau durcissement des conditions financières, au-delà des baisses des marchés boursiers mondiaux ou de l'élargissement des spreads de crédit. De ce point de vue, cette hausse représente selon nous un risque supplémentaire pour les perspectives de croissance et de bénéfices des entreprises aux États-Unis et dans le monde.