Mon opinion: choc géopolitique et transformations structurelles

Le conflit entre les États‑Unis et l’Iran continue de monopoliser l’attention des marchés. Une cessation fragile des hostilités semble en place, mais l’issue demeure incertaine et des négociations difficiles s’annoncent. Nous cherchons désormais à évaluer les dégâts causés à l’économie mondiale et la rapidité potentielle de la reprise. C’est extrêmement important, mais il me semble tout aussi essentiel de comprendre en quoi la crise au Moyen‑Orient se rattache à deux évolutions structurelles sous‑jacentes de l’économie mondiale : la démondialisation et l’accélération de l’innovation, avec son impact sur la productivité.

Le Fonds monétaire international (FMI) a récemment dressé un tableau plutôt sombre de la situation lors de ses réunions de printemps d’avril à Washington. Le FMI a présenté trois scénarios pour l’économie mondiale : mauvais, plus mauvais et pire encore. Même si la guerre prenait fin dans les prochaines semaines, l’institution estime qu’une grande partie des dommages a déjà été infligée. Si le conflit devait se poursuivre l’an prochain, il pourrait déclencher une récession mondiale.

Les marchés financiers, toutefois, semblent adopter une lecture nettement moins pessimiste, avec des indices boursiers américains proches de leurs plus hauts historiques et des spreads de crédit qui restent très serrés.

Vision à sens unique ou vision équilibrée ?

Le FMI se concentre sur les risques baissiers. Les investisseurs financiers, eux, continuent de percevoir des risques plus équilibrés, à double sens. Sont‑ils complaisants ? Si la trêve tient et que le trafic maritime à travers le détroit d’Ormuz se normalise dans les mois à venir, les dégâts pourraient être relativement maîtrisés. La directrice générale du FMI, Kristalina Georgieva, a reconnu que le monde est devenu moins énergivore depuis les années 80, et les propres travaux de l’institution sur les chocs pétroliers montrent que les épisodes récents ont moins pénalisé la production que ceux des années 70 — grâce à de meilleurs cadres de politique monétaire et à une moindre intensité énergétique. Les États‑Unis, en particulier, sont bien mieux protégés grâce à leur indépendance énergétique.

De la hauteur de vue

Il existe toutefois, à mes yeux, un élément encore plus important que les institutions internationales, tout comme les marchés, sous‑pondèrent. Ce choc énergétique intervient alors que deux tendances structurelles majeures, selon moi, les plus déterminantes dans la recomposition de l’environnement mondial, sont déjà à l’œuvre : un certain repli de la mondialisation et un cycle d’innovation porteur de gains de productivité.

Ces deux tendances diffèrent sur un point crucial. Le recul de la mondialisation est, par définition, mondial : presque tous les pays sont affectés à mesure que les règles du commerce se fragmentent et que les chaînes d’approvisionnement se réorganisent selon des lignes géopolitiques. Le boom de productivité, en revanche — du moins pour l’instant et dans les économies avancées — est essentiellement un phénomène américain. Cette asymétrie a des implications importantes pour les marchés.

Je pense que ces deux tendances exerceront une pression dans la même direction sur les rendements. Le recul de la mondialisation réduit l’efficacité du commerce mondial ; une moindre efficacité signifie des coûts plus élevés — et donc une pression structurelle haussière sur l’inflation dans la plupart des pays. Une inflation plus élevée implique des rendements nominaux plus élevés et, dans la mesure où les investisseurs demandent une compensation pour l’incertitude inflationniste, des rendements réels également plus élevés.

Une croissance plus rapide de la productivité implique un taux réel neutre plus élevé ; lorsque la productivité accélère, le rendement réel des investissements dans l’économie augmente, et les taux réels d’équilibre doivent s’ajuster à la hausse. Cela concerne directement le taux directeur neutre de la Réserve fédérale (Fed) — et les rendements réels obligataires.

La dynamique de productivité américaine est bien réelle

L’accélération de la productivité aux États‑Unis n’est pas une prévision — elle apparaît déjà dans les données. Depuis mi‑2023, la croissance de la productivité américaine s’est établie en moyenne autour de 3 % par an, soit environ le double du rythme observé au cours de la décennie précédente. Cette accélération reflète la diffusion dans l’ensemble de l’économie d’innovations développées au cours des 10 à 15 dernières années. Elle ne traduit pas encore de manière significative les avancées récentes de l’intelligence artificielle générative (GenAI). Elle intègre néanmoins les gains d’efficacité apportés par l’IA sous forme de machine learning, mais pas encore l’impact des grands modèles de langage devenus emblématiques de l’IA.

Le décalage entre l’innovation et les gains de productivité est un schéma récurrent. Les entreprises doivent d’abord être convaincues de l’intérêt d’une nouvelle technologie, puis investir pour l’intégrer au capital productif, avant de réorganiser leurs opérations, former les salariés et repenser les systèmes d’incitation afin d’en capter les bénéfices. En 1987, le prix Nobel Robert Solow constatait d’ailleurs avec ironie que « l’on voit des ordinateurs partout, sauf dans les statistiques de productivité ». Il a fallu attendre le milieu des années 1990 pour que la productivité accélère réellement. Nous vivons aujourd’hui une période d’investissement et d’innovation massifs, repoussant les frontières des applications de la GenAI et de leur adoption future. Les retombées sont probablement encore devant nous et pourraient s’avérer être des ruptures durables.

Un avenir inégalement réparti

Si la GenAI réalise ne serait‑ce qu’une fraction de ses promesses, le boom de la productivité pourra être prolongé et amplifié. Il faudra toutefois faire preuve de patience. Plus les grands modèles de langage se révéleront disruptifs, plus leur adoption exigera des efforts organisationnels importants et plus le décalage avant que l’impact n’apparaisse dans les données sera long.

Une question clé est celle de la diffusion mondiale des gains de productivité. L’hypothèse dominante est qu’ils se diffuseront. Mais avoir accès à une technologie n’est pas la même chose que savoir l’utiliser. La contrainte déterminante n’est pas l’accès, mais la flexibilité. Les années 1990 offrent un enseignement précieux. Entre 1996 et 2005, la croissance de la productivité américaine a doublé pour atteindre environ 3 % par an, contre la décennie précédente. Sur la même période, la croissance annuelle moyenne de la productivité est restée globalement inchangée au Royaume‑Uni et légèrement inférieure en France et en Allemagne, tandis que l’Italie avait déjà entamé sa longue descente vers une croissance de la productivité proche de zéro. Des études académiques ont montré qu’en Europe, les filiales d’entreprises américaines enregistraient des gains de productivité nettement supérieurs à ceux de leurs homologues européennes. La différence tenait à la flexibilité organisationnelle. La révolution de l’IA bénéficiera très probablement à la plupart des pays, mais dans des proportions inégales.

Ce que la guerre renforce réellement

La guerre avec l’Iran est susceptible d’amplifier les tendances structurelles évoquées ci‑dessus. La perturbation des approvisionnements énergétiques rappelle de manière frappante la fragilité des chaînes d’approvisionnement mondiales et renforcera probablement la tendance à la démondialisation — ou, plus précisément, à la régionalisation. Les gouvernements qui envisageaient déjà la relocalisation, la constitution de stocks et les investissements en sécurité énergétique disposent désormais d’une raison supplémentaire concrète d’accélérer. Le choc énergétique entraînerait également, au moins temporairement, un pic de l’inflation globale, avec un risque non négligeable d’effets de second tour si une trêve finale venait à se fissurer.

Les implications pour les investisseurs

Tout cela renforce ma conviction de longue date que les risques pesant sur les rendements à long terme sont orientés à la hausse à l’échelle mondiale. La démondialisation accroît l’inflation structurelle. Le boom de la productivité — concentré aux États‑Unis — pousse à la hausse le taux réel neutre. La guerre avec l’Iran amplifie ces deux canaux via un choc inflationniste à court terme et une incitation supplémentaire à repenser la mondialisation.

Un autre facteur en faveur de rendements obligataires plus élevés — que j’ai souvent évoqué dans mes précédentes analyses — est la combinaison de niveaux de dette publique plus élevés et de déficits budgétaires alarmants dans les économies avancées. Là encore, la guerre avec l’Iran pourrait agir comme un accélérateur. Conjuguée à la guerre russo‑ukrainienne, elle a mis en lumière la nécessité d’augmenter les dépenses de défense dans de nombreux pays. Le besoin de renforcer la sécurité énergétique pourrait également stimuler de nouveaux investissements publics.

Nous sommes probablement à l’aube d’une période de forte volatilité des marchés, et les investisseurs devront rester agiles. L’impact inégal du choc énergétique est susceptible de créer des opportunités pour ceux qui prêtent attention à la solidité fondamentale des différents pays et secteurs. Mais la leçon la plus importante, à mon sens, est le biais haussier des taux d’inflation et des rendements obligataires pour les années à venir. D’un point de vue rendement, je continuerais à privilégier les actifs de courte duration. Nous abordons le crédit avec prudence, tout en identifiant des opportunités au sein des différents segments, qui offrent encore des rendements globaux attractifs. Nous continuerons également à rechercher des points d’entrée intéressants pour accroître notre exposition aux marchés émergents.