Mon opinion : La Fed de Warsh – Retour à l’orthodoxie

Les premières impressions sont déterminantes, et Kevin Warsh s’est présenté comme un partisan d’une politique monétaire restrictive lors de sa première conférence de presse à titre de nouveau président de la Réserve fédérale (Fed).

Je n’ai pas été surpris. J’étais perplexe devant le nombre de personnes, tant dans les médias que sur les marchés, qui croyaient que M. Warsh accepterait le poste uniquement pour satisfaire le souhait du président américain Trump de voir les taux d’intérêt baisser. J’ai soutenu publiquement et lors de rencontres avec des clients qu’au vu de son bilan, M. Warsh semblait être le président de la Fed le plus ferme sur le plan de la politique monétaire que nous ayons connu depuis Paul Volcker dans les années 1980.

Sa première conférence de presse semblait le confirmer. M. Warsh a souligné d’emblée, et à plusieurs reprises, que la Fed est en mesure de ramener l’inflation à l’objectif de 2 %, après avoir dépassé cette cible pendant cinq années consécutives. Il n’a pas mâché ses mots ni cherché à attribuer la situation à des chocs d’offre. Alors que les marchés ont connu un certain répit à la suite de l’annonce d’une entente entre les États-Unis et l’Iran et que les prix du pétrole ont reculé, il aurait pu avancer que le choc des prix de l’énergie s’avérera, espérons-le… oserais-je dire… « transitoire ». Il a plutôt déclaré ce qui suit :

« La déclaration de la Fed indique que l’inflation est principalement déterminée par la politique monétaire. Absolument. J’affirme depuis des années que l’inflation est un choix. Absolument.  Et aujourd’hui, j’annonce que ce comité a décidé, sans équivoque et à l’unanimité, que nous allons respecter cet engagement. »

Et : « Nous avons manqué notre cible pendant cinq ans, et nous allons corriger la situation. »

Pendant un instant, j’ai presque eu l’impression de revenir à une étape antérieure de ma carrière, en écoutant alors le président de la Banque centrale européenne (BCE), Jean-Claude Trichet, affirmer que l’inflation était le seul repère de la boussole de la banque centrale.

La BCE, toutefois, a un mandat unique : la maîtrise de l’inflation. La Fed a un double mandat : la stabilité des prix et le plein emploi. Jay Powell a souligné qu’un choc énergétique de type stagflationniste pourrait placer les deux objectifs en conflit, en accentuant les pressions inflationnistes tout en augmentant les risques à la baisse pour l’emploi et la croissance. Le resserrement de la politique monétaire pour maîtriser l’inflation aggraverait alors les risques liés à la croissance, et inversement. Kevin Warsh a tenu des propos très différents.

« Je ne crois pas que nous soyons confrontés à un choix cruel. Je ne partage pas l’avis selon lequel […] les présidents de la Réserve fédérale se présentent à un podium comme celui-ci et déclarent qu’il faut choisir. Vous devrez déterminer si vous êtes prêt à tolérer une inflation plus élevée afin de favoriser l’emploi. Je n’y crois pas. Je crois que, si nous accomplissons notre travail, il est possible de concilier une forte croissance, des prix bas et un marché de l’emploi vigoureux. »

Il convient de reconnaître que Jay Powell a également toujours affirmé que, à long terme, une inflation faible et stable constitue une condition préalable essentielle à une croissance et à un emploi soutenus. Le fait que Kevin Warsh ait choisi de mettre l’accent sur ce point alors que la crise au Moyen-Orient n’est pas encore entièrement résolue est révélateur.

Son évaluation des perspectives économiques et de l’orientation de la politique monétaire s’est avérée tout aussi révélatrice. Dans un communiqué de politique monétaire beaucoup plus bref et factuel que ce à quoi nous étions habitués, le Comité fédéral de l’open market (FOMC) a qualifié le rythme de l’activité économique de soutenu, soulignant la vigueur des investissements et de la croissance de la productivité ainsi que la stabilité du taux de chômage dans un marché du travail qui suit l’expansion de la population active. Il a reconnu l’incertitude, mais n’a pas mis l’accent sur les risques à la baisse.

Selon M. Warsh, l’orientation de la politique monétaire pourrait être qualifiée d’inégale : elle paraît restrictive si l’on considère le marché de l’habitation, mais ce n’est pas le cas dans les autres secteurs, en particulier en ce qui concerne la performance des marchés financiers. Il est d’avis que cela pourrait refléter l’incidence différenciée des divers outils de politique monétaire, tels que les taux d’intérêt et le bilan de la Fed. Encore une fois, une position différente et plus restrictive que celle de Jay Powell, qui affirmait que l’orientation de la politique monétaire était modérément restrictive — un point sur lequel je suis en désaccord depuis longtemps.

L’incidence de la taille et de la composition du bilan de la Fed sera évaluée par l’un des cinq groupes de travail nommés par Kevin Warsh. Les quatre autres examineront la communication de la Fed, les enjeux liés aux données, l’incidence de l’innovation et des nouvelles technologies, ainsi que les facteurs et les mesures de l’inflation. Tous comprendront à la fois des membres du personnel de la Fed et des experts externes issus de divers horizons. Avec l’annonce de ces groupes de travail, Kevin Warsh a indiqué son intention de réformer les opérations de politique monétaire de la Fed, sans toutefois préjuger du résultat. Sur le bilan de la Fed, sa préférence demeure évidente : il a toujours été critique à l’égard de l’assouplissement quantitatif prolongé, et ses commentaires lors de la conférence de presse confirment qu’il privilégierait un bilan plus restreint.

Sa préférence pour une communication parcimonieuse est tout aussi évidente. La déclaration sur la politique était moins de la moitié de la longueur des précédentes. Kevin Warsh a rappelé que son ancien mentor, George Shultz, disait que les conférences de presse sont utiles, mais qu’« il faut s’assurer d’avoir quelque chose d’important à annoncer lorsqu’on en tient une ».

Ici, M. Warsh a mis l’accent sur un point très important, auquel j’adhère et qui me préoccupe depuis longtemps. Au cours des 15 dernières années, une dynamique plutôt malsaine s’est installée entre la Fed et les marchés financiers. La Fed utilise les indications prospectives pour orienter les attentes du marché, une façon de renforcer la politique monétaire. Les marchés financiers se concentrent désormais presque exclusivement sur la prévision des prochaines décisions de la Fed. La Fed, pour sa part, est devenue extrêmement réticente à décevoir les attentes du marché. Ce processus circulaire est préjudiciable, à tout le moins, à deux égards. Si la Fed souhaite éviter de valider les attentes du marché, elle ne peut pas se fier uniquement à sa propre évaluation des données économiques. Et si les marchés cherchent principalement à anticiper le comportement de la Fed, les cours financiers fournissent peu d’information sur les données économiques et, de plus, les marchés ne peuvent pas se concentrer adéquatement sur les risques fondamentaux — ni évaluer correctement le risque lié aux cours. M. Warsh souhaite revenir à une situation où les marchés financiers réagissent principalement aux données économiques elles-mêmes; les prix des actifs deviendraient alors une source d’information supplémentaire précieuse pour la Fed. Dans un premier temps, la Fed dirigée par M. Warsh a, de fait, renoncé à l’orientation prospective.

Comme l’a souligné M. Warsh, il faudra du temps pour que tous ces changements se répercutent dans les canaux et que les marchés financiers les assimilent. La réaction initiale des marchés, toutefois, a été sans équivoque. Les investisseurs ont commencé à intégrer plus pleinement une hausse des taux d’intérêt cette année, ce que je considère comme un scénario plausible. Le consensus quasi unanime avant la conférence de presse était que M. Warsh adopterait une position conciliante; à l’inverse, son durcissement de ton a surpris et a entraîné une chute des taux ainsi qu’un raffermissement du dollar. 

Dans l’ensemble, à mon avis, le ton adopté par M. Warsh lors de sa première conférence de presse à titre de président de la Fed reflète beaucoup mieux la réalité économique actuelle et annonce un retour bienvenu à une politique monétaire plus orthodoxe. Il témoigne d’une volonté ferme de ramener l’inflation à la cible alors que l’économie continue de faire preuve de résilience, tout en portant un regard critique sur les risques associés à un bilan surdimensionné.