CONTRIBUTEURS
Sonal Desai, Ph.D.
Chief Investment Officer, Franklin Templeton Fixed Income
La question se pose : le nouveau président de la Réserve fédérale américaine (Fed), Kevin Warsh, est-il finalement accommodant ? Les marchés financiers ont interprété sa deuxième conférence de presse en ce sens : les attentes concernant une hausse imminente des taux ont diminué, les rendements des obligations à long terme ont progressé, le dollar américain a reculé et les actions ont également fléchi.
À en juger par la première vague d’analyses et de commentaires, cette impression accommodante repose sur deux éléments : ce que Warsh n’a pas fait et ce qu’il a déclaré.
Ce qu’il n’a pas fait
Warsh n’a pas conduit le Federal Open Market Committee (FOMC) à relever les taux d’intérêt. Ce n’était pas une grande surprise, car la plupart des analystes et des acteurs de marché attribuaient moins d’une chance sur deux à une hausse de taux en juillet. Néanmoins, plusieurs journalistes l’ont fortement interrogé à ce sujet lors de la séance de questions-réponses : l’inflation est au-dessus de l’objectif depuis cinq ans. Vous affirmez être engagé à la ramener à 2 %. Alors pourquoi ne pas avoir relevé les taux, surtout lorsque vous considérez que les perspectives de croissance demeurent solides ?
La réponse de Warsh a semblé peu convaincante. Il a souligné la forte hausse des rendements obligataires depuis la conférence de presse de juin, hausse qui a entraîné un resserrement des conditions financières. Toutefois, son argumentation n’a pas pleinement convaincu. Selon lui, « la réduction de la forward guidance a pu contribuer » à cette hausse des rendements, les marchés financiers se concentrant davantage sur les fondamentaux économiques que sur les indications de la Fed. Il a ensuite ajouté :
« La politique monétaire agit non seulement à travers ce que nous disons ou même ce que nous faisons. Elle agit aussi par la manière dont elle influence l’économie réelle. Et les prix observés sur les marchés financiers constituent l’un des nombreux canaux par lesquels elle affecte l’économie réelle. »
Cette déclaration a donné l’impression d’une manière indirecte de s’attribuer le mérite de la hausse des rendements : en supprimant les indications prospectives, la Fed aurait incité les investisseurs à mieux intégrer l’environnement macroéconomique, ce qui aurait entraîné un resserrement des conditions financières. C’est probablement vrai, mais il y a certainement une autre manière de raconter l’histoire : les marchés avaient également intégré l’hypothèse d’une Fed plus restrictive, à la lumière du discours fortement anti-inflationniste tenu par Warsh lors de la conférence de presse de juin.
Ce qu’il a déclaré
Certains analystes et commentateurs ont interprété sa référence à la hausse des rendements obligataires comme signifiant : « nous n’avons pas besoin de relever les taux, les marchés l’ont fait à notre place ». Cette remarque fait partie des trois déclarations considérées comme accommodantes.
La deuxième concernait l’objectif d’inflation. Interrogé à ce sujet, Warsh a répondu que, formellement, les responsables de la Fed restaient attachés à un objectif de 2 % mesuré par l’indice de dépense des ménages - Personal Consumption Expenditures (PCE), mais qu’ils examinaient dans leur analyse un ensemble plus large d’indicateurs d’inflation. Certains observateurs y ont vu une volonté de trouver une mesure de l’inflation plus clémente, susceptible de justifier un statu quo, voire une baisse des taux.
La troisième déclaration est intervenue lorsque Warsh a indiqué que les taux d’intérêt feraient partie d’une éventuelle réponse de politique monétaire, sans toutefois préciser qu’ils constitueraient l’outil principal du resserrement monétaire.
Most Broad Set of Underlying Inflation Indicators Running Close to or Above 3% 2019-2026
Sources : BEA, BLS, Federal Reserve Bank of Dallas, Federal Reserve Bank of San Francisco, Federal Reserve Bank of Cleveland, Federal Reserve Bank of Atlanta, Federal Reserve Bank of New York, Macrobond. Analyse Franklin Templeton Fixed Income Research.
Au 30 juillet 2026.
Warsh a donc rapidement été « catalogué » comme « accommodant » par de nombreux analystes et commentateurs. Il est d’ailleurs remarquable de constater ce regain soudain de sensibilité aux signaux restrictifs de la part des mêmes observateurs qui n’avaient guère réagi lorsque Jerome Powell avait abaissé les taux de 75 points de base à la fin de l’année dernière dans un environnement macroéconomique très similaire, ou encore lorsqu’il les avait réduits de 100 points de base au cours des quatre derniers mois de 2024 alors que l’inflation PCE demeurait supérieure à l’objectif et en hausse.
À mon sens, il est exagéré d’en conclure que le nouveau président de la Fed est une nouvelle « colombe ». Permettez-moi de proposer une lecture différente.
Il existait un argument sérieux et légitime pour ne pas relever les taux ce mois-ci. L’inflation reste supérieure à l’objectif, mais elle n’est pas dangereusement élevée et les dernières données d’inflation sous-jacente ne montrent guère de signes d’une transmission des prix élevés de l’énergie à une inflation généralisée plus forte. Étant donné que Warsh n’a pris la tête de la Fed qu’il y a deux mois, il est pertinent de profiter de cette période pour approfondir le débat au sein du FOMC et construire un consensus autour d’une éventuelle réorientation de la politique monétaire.
Après avoir maintenu les taux inchangés, la meilleure façon de renforcer un message restrictif aurait été de signaler qu’une hausse des taux paraissait probable dans les prochains mois. Mais cela aurait constitué une indication prospective explicite aux marchés, ce qu’il s’est engagé à ne pas faire.
Warsh a pourtant formulé une déclaration clairement restrictive, largement ignorée selon moi. Il a affirmé :
« Pour certains ménages, entreprises et professionnels des marchés, cinq années d’inflation élevée ont laissé une impression erronée difficile à dissiper », à savoir que la Fed aurait de facto relevé son objectif d’inflation.
Il a poursuivi :« Permettez-moi de le répéter : il n’existe pas d’objectif d’inflation assoupli. Il n’existe pas d’objectif implicite assoupli. Pas sous la surveillance de ce comité. Il n’existe qu’un seul objectif, et il est de 2 %. »
Il s’agit d’un message extrêmement important, visant directement un véritable problème de crédibilité.
Mon analyse
Selon moi, nous traversons une phase de forte volatilité des anticipations, phénomène inévitable lors d’un changement de régime de politique monétaire.
Au départ, beaucoup pensaient que Warsh adopterait une approche accommodante simplement parce qu’il a été nommé par le président américain Donald Trump. Son positionnement particulièrement ferme lors de la conférence de presse de juin a donc surpris les marchés. L’absence d’action concrète en juillet a ravivé ces soupçons initiaux.
Au-delà de la réaffirmation de son attachement à la stabilité des prix, Warsh ne dispose toutefois que de peu de marge de manœuvre dans sa communication. Il ne peut signaler explicitement un biais de resserrement ou d’assouplissement puisqu’il a abandonné la forward guidance. Il ne peut pas non plus être trop précis sur les mesures de l’inflation ou sur les outils de politique monétaire, car il ne souhaite pas préempter les travaux des groupes de réflexion actuellement en cours.
Warsh est en train d’introduire des changements importants à la Fed. Cette transition n’est pas sans difficulté, ni pour l’institution elle-même, ni pour les investisseurs.
Les marchés continueront naturellement à tenter de deviner la prochaine décision de la Fed. Dans le même temps, la banque centrale doit déterminer jusqu’où elle peut expliquer sa fonction de réaction sans que cela soit immédiatement interprété comme une prévision de ses futures décisions.
Tout dépendra des actes
Comme je l’affirme depuis un certain temps, je considère que le taux neutre des fonds fédéraux est supérieur au niveau actuel, autour de 4 %.
Si la Fed est réellement déterminée à ramener l’inflation à son objectif, elle devra relever progressivement son taux directeur. Selon moi, les trois votes dissidents observés en juillet vont dans cette direction.
Les rendements obligataires ont déjà commencé à évoluer vers des niveaux plus cohérents avec les perspectives macroéconomiques et les pressions résultant d’une politique budgétaire accommodante. Après la conférence de presse, la courbe des taux s’est nettement pentifiée, les marchés intégrant davantage d’incertitude de politique économique et la possibilité d’une inflation plus élevée.
Je continue de penser que les rendements des Treasury américains à 10 ans devraient rester dans une fourchette relativement stable. Toutefois, à mesure que la Fed et les marchés s’adaptent à ce nouveau régime de politique monétaire, une source supplémentaire de volatilité viendra s’ajouter à celles déjà générées par les incertitudes économiques, les évolutions technologiques et les tensions géopolitiques.
QUELS SONT LES RISQUES ?
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WF: 11780558