Mon opinion : Les thèmes de 2025 : les casse-têtes budgétaires, la prudence monétaire, la productivité et la volatilité

En ce début d'année 2025, je souhaite mettre l'accent sur quatre thèmes majeurs qui, selon moi, façonneront l'évolution de l'économie et des marchés financiers durant les 12 prochains mois et même au-delà. Ces thèmes renvoient en partie à des points que j'ai déjà évoqués il y a plus d'un an. Leur évolution au cours des douze derniers mois renforce ma conviction qu'ils seront encore plus pertinents en cette nouvelle année.

1. Mon premier thème pour 2025 concerne une fois de plus la politique budgétaire et ses implications pour l'inflation et les rendements obligataires. Depuis 2007, à la veille de la Crise financière mondiale (CFM), les dépenses publiques et les niveaux d'endettement public se sont envolés dans l'ensemble des économies occidentales. Les ratios dette/PIB ont doublé aux États-Unis, voire plus que doublé au Royaume-Uni, et dépassent désormais 100 % dans tous les pays du G7, à l'exception de l'Allemagne. En Europe, ce lourd fardeau de la dette commence à freiner sérieusement les ambitions des gouvernements, y compris certaines priorités essentielles comme la transition énergétique. Aux États-Unis, le déficit a atteint près de 2 000 milliards de dollars l'année dernière, et les promesses électorales du président Trump devraient encore le creuser. Ces promesses devront très probablement être revues à la baisse, mais même dans ce cas, une réduction significative du déficit ne pourra se faire qu'au prix de décisions très difficiles à prendre en matière de sécurité sociale et de soins de santé.

   Au demeurant, l'objectif de l'administration future d'améliorer l'efficacité du gouvernement est louable, mais les dépenses discrétionnaires non liées à la défense représentent déjà une part trop faible du budget (moins de 1 000 milliards de dollars américains). Le niveau élevé des taux d'intérêt et l'importance de l'encours de la dette expliquent que le service de la dette pèse plus lourdement sur le budget qu'il y a quelques années (il a doublé pour atteindre 3 % du PIB). Des mesures concernant les prestations sociales seront tôt ou tard nécessaires. En outre, le maintien en 2025 d'une politique budgétaire aussi souple dans une économie qui croît déjà rapidement entretiendra les pressions inflationnistes – c'est d'ailleurs, selon moi, l'une des principales raisons pour lesquelles les progrès en matière de désinflation se sont interrompus ces derniers mois. Les marchés financiers semblent accepter le fait qu'il sera très difficile de réduire les déficits dans les années à venir, ce qui implique une plus forte pression à la hausse sur les rendements des obligations d'État, en raison à la fois de la persistance de l'inflation et de la nécessité de procéder à d'importantes émissions. 

2. Mon deuxième thème est un rappel à la réalité de la nécessité d'une normalisation de la politique monétaire. Au début de l'année dernière, j'ai affirmé que le cycle d'assouplissement de la Réserve fédérale (Fed) serait court et peu profond, avec au maximum 125 à 150 points de base d'assouplissement. Je suis désormais convaincue qu'il pourrait être encore plus court. Le mois dernier, la Fed a indiqué qu'elle ne prévoyait plus que deux baisses de taux cette année ; j'ai pourtant le sentiment que ce cycle d'assouplissement pourrait connaître une pause prolongée, voire une fin pure et simple. Le rapport sur l'emploi de décembre, qui vient tout juste d'être publié, montre que le marché du travail demeure solide. Le nombre de créations d'emplois dans les secteurs non agricoles a une nouvelle fois surpassé les attentes (256 000) ; le taux de chômage est tombé à 4,1 %, avec un taux de participation qui demeure inchangé ; et la dynamique de croissance des salaires est toujours aussi forte, à environ 4 % au cours des trois et six derniers mois. Reste à voir comment la politique budgétaire et l'inflation évolueront, mais si de tels chiffres se confirment, la Fed se trouvera dans une position de plus en plus difficile.

   Cette situation renforce également ma conviction de longue date que ni les taux d'intérêt directeurs ni les rendements obligataires ne reviendront aux niveaux exceptionnellement bas que nous avons connus entre la CFM et la pandémie. Le niveau très bas des taux ne constituait pas la nouvelle normalité, mais bien une anomalie historique, et nous devrions plutôt nous pencher sur les décennies qui ont précédé la CFM. Cela impliquerait, comme je l'ai déjà dit, que le taux directeur neutre se situe vraisemblablement autour de 4 % et que le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans (UST) atteigne au moins 5 % dans des conditions normales.

3. Mon troisième thème pour cette année est la croissance de la productivité et la distinction entre le fonds et le battage médiatique en matière d'innovation technologique, en particulier dans le domaine de l'intelligence artificielle (IA). Le battage médiatique autour de l'IA générative (GenAI) a tellement dépassé la réalité qu'il semble désormais inévitable de revoir les ambitions. Des progrès considérables seront encore nécessaires avant que la GenAI puisse améliorer la productivité à l'échelle macroéconomique – les avancées pour résoudre le problème des hallucinations (résultats incorrects ou trompeurs) seront particulièrement cruciales.

   En attendant, il semblerait que les efforts déployés par les entreprises pour adopter les précédentes vagues d'innovation numérique et d'IA, y compris l'apprentissage automatique et la robotique, commencent à porter leurs fruits. La croissance de la productivité aux États-Unis a atteint en moyenne 2,5 % au cours des cinq trimestres précédant le troisième trimestre 2024, contre 1,5 % au cours de la décennie précédente. Un accroissement de la productivité pourrait permettre à l'économie américaine de s'engager sur la voie d'une croissance plus forte à l'avenir, ce qui implique des taux d'intérêt réels plus élevés.