Le High Yield américain face à un double coup dur

Les spreads des obligations américaines à haut rendement (HY) se sont fortement creusés au cours de ces derniers jours, atteignant des niveaux observés pour la dernière fois en 2016, mouvement qui devrait se poursuivre encore dans le futur. Les ventes massives sont le résultat de deux chocs qui ont simultanément touché la demande et l’offre.

La propagation du coronavirus (Covid-19) a accru les risques de révision à la baisse des fondamentaux du marché américain du HY. Malgré la persistance de certaines incertitudes, une période prolongée de turbulences économiques pourrait impacter un groupe représentatif d’émetteurs dans cette classe d’actifs et augmenter le taux de défaillance, certes à des niveaux historiquement bas.

La situation se trouve aggravée par la chute des prix du pétrole suite à l’échec des négociations entre les membres de l’OPEP+¹ et à la guerre des prix qui oppose la Russie à l’Arabie saoudite. Si les prix du pétrole se maintiennent à leur niveau actuel, une majorité des émetteurs à haut rendement des secteurs de l’exploration et de la production (E&P) et des services énergétiques pourraient être en défaut de paiement à long terme.

Pour mettre les choses en perspective, l’énergie est le plus important secteur du marché américain du HY, représentant environ 11,5 % de l’indice BAML High Yield.² Les obligations de certaines sociétés énergétiques HY, en particulier celles actives dans les secteurs E&P et services énergétiques, enregistrent une forte baisse compte tenu de la chute de 33 % du prix du brut au comptant WTI (West Texas Intermediate) depuis le jeudi 5 mars.

À l’avenir, les perspectives du HY dépendront en grande partie de la durée de l’épidémie de coronavirus et de la guerre autour du pétrole. Hormis l’énergie, la plupart des émetteurs HY tire profit de la solidité de leur bilan, compte tenu du montant élevé de l’activité de refinancement et de l’accent mis sur le désendettement ces dernières années. Ils devraient donc être en mesure de surmonter de mauvais résultats d’exploitation et un accès limité aux marchés financiers pendant un trimestre, voire deux. Nous sommes convaincus que la chute des prix du pétrole et des taux d’intérêt devrait soutenir encore un grand nombre d’émetteurs HY qui ne sont pas actifs dans le secteur de l’énergie.

Concernant l’énergie, une hausse des défaillances semble probable, et nous devrons également nous attendre à une potentielle vague d’anges déchus³ dans le secteur énergétique, ce qui devrait représenter au total, selon nous, quelques dizaines de milliards de dollars—un montant encore gérable comparé aux 1 200 milliards de dollars que représente l’ensemble du marché HY.

Nous surveillerons ces potentiels anges déchus de façon plus générale compte tenu de la possibilité d’un impact plus durable sur les perspectives économiques à l’échelle mondiale. Cependant, pour le moment, nous ne considérons pas cela comme un risque significatif pour le marché mondial du haut rendement.

Récapitulatif des événements

• Le prix du brut au comptant WTI a atteint 31 dollars le baril, plongeant ainsi de 25 % le 9 mars après une baisse de 10 % le vendredi 6 mars.
• Le prix a chuté vendredi après l’annonce par l’OPEP de son incapacité à parvenir à un accord pour réduire sa production de pétrole de 1,5 million de barils par jour, en plus de la baisse de 2,1 millions de barils par jour devant expirer à la fin de ce mois.
• L’OPEP a accepté de réduire sa production de 1 million de barils par jour à condition que les producteurs non-membres de l’OPEP réduisent la leur de 500 000 barils par jour.
• La Russie (le plus grand producteur non-membre de l’OPEP) a toutefois refusé de réduire sa production.
• L’annonce par l’Arabie Saoudite de sa volonté de réduire fortement ses prix de vente officiel (OSP) de 6 à 8 dollars le baril, lançant sans doute une guerre des prix à outrance avec la Russie, a alimenté une seconde vague de ventes massives durant le weekend et à l’ouverture des bourses au cours de la semaine du 9 mars.
• Nous sommes convaincus que la Russie s’est lassée de réduire sa production et a cédé une part du marché pétrolier aux États-Unis, voyant dans le contexte actuel l’occasion d’essayer de toucher le pétrole de schiste américain déjà en difficultés. Nous sommes également convaincus que le Kremlin poursuit des motivations géopolitiques, notamment des représailles aux sanctions américaines qui ont un impact sur des parties du secteur de l’énergie russe.
• L’Arabie Saoudite semble vouloir riposter au refus de la Russie de réduire elle aussi le niveau de sa production. On ne sait toujours pas pour le moment si cela est finalement une tactique destinée à ramener les Russes à la table des négociations ou si l’Arabie Saoudite est prête à supporter une baisse du prix du pétrole pendant une longue période dans le but de finalement regagner des parts de marché et d’en tirer profit à moyen terme.

Alors que nous anticipons un impact négatif de ces événements et du défaut de certains émetteurs sur nos portefeuilles HY, nous sommes convaincus que les ramifications sont gérables d’un point de vue général et par rapport aux indices de référence.

Notre exposition aux entreprises des secteurs E&P et des services énergétiques, les plus sensibles à l’évolution des prix des matières premières, a fait l’objet d’une gestion active et nous avons privilégié les titres spécialisés dans les activités intermédiaires/pipelines qui devraient selon nous relativement mieux résister. De plus, certaines de nos positions dans le secteur énergétique sont notées « investment grade », et nous sommes convaincus que ces obligations devraient être relativement plus défensives.

En dehors de l’énergie, nous sommes relativement peu exposés à des secteurs tels que la distribution et le transport qui sont plus susceptibles d’être impactés par la propagation du coronavirus, et nous avons encore réduit récemment notre exposition à l’industrie du jeu.

Nous cherchons avant tout des erreurs d’appréciation de crédits individuels et des émetteurs qui ont fait l’objet de ventes massives injustifiées ou pour lesquels le risque de baisse pourrait ne pas être bien reflété dans les cours.