Lettre annuelle : L’invité-surprise du marché

L’ours baissier est de retour, et maintenant ?

Bon nombre d’investisseurs dans les petites capitalisations ont vu leur optimisme fondre en 2021 face au ralentissement des performances entre avril et décembre. Rétrospectivement, de notre point de vue de fin janvier, il semble clair que le ralentissement de la dynamique des marchés, les craintes croissantes suscitées par l’inflation sur les neuf derniers mois de 2021 et le changement de cap important de la Fed étaient autant de signes laissant présager une forte baisse des petites capitalisations au début de 2022. En conséquence, même si l’indice Russell 2000 a connu une bonne année en termes absolus avec une progression de 14,8 %, ces gains sont intervenus en majeure partie au premier trimestre marqué par une hausse de 12,7 % de l’indice. Après ce début d’année prometteur, l’indice des petites capitalisations n’a progressé que de 1,9 % sur les 3 derniers trimestres de 2021. Cette stagnation sur les neuf derniers mois est plus frustrante encore au vu de la croissance généralement solide des bénéfices des entreprises de petite capitalisation, dont un grand nombre ont aussi revu leurs orientations à la hausse ou offert des perspectives optimistes au deuxième semestre 2021.

Outre la déception suscitée par cette stagnation après un début d’année en fanfare, les investisseurs en petites capitalisations ont dû accepter de voir cette classe d’actifs perdre sa forte avance du premier trimestre sur les grandes capitalisations. Le Russell 2000 a terminé l’année largement en retrait des 26,5 % engrangés en 2021 par l’indice Russell 1000 des grandes capitalisations. De nombreux investisseurs se sont probablement tournés vers les méga-capitalisations en cours d’année en quête de sécurité face aux inquiétudes suscitées par le variant omicron et le ralentissement de la croissance économique, en particulier alors que les taux d’intérêt étaient encore très faibles. Comme l’indiquent les premiers résultats de 2022, nous pensons que ces mêmes méga-capitalisations vont rencontrer des difficultés à l’avenir étant donné que leurs valorisations sont particulièrement vulnérables en cas de hausse de l’inflation et des taux d’intérêt et de restriction de la liquidité.

Quelles que soient les difficultés rencontrées récemment par les actions de toutes les capitalisations, il peut sembler étrange de considérer que les investisseurs en petites capitalisations se sentent frustrés après une année qui leur a rapporté un solide 14,8 %, une troisième année consécutive de performance à deux chiffres pour le Russell 2000. Nous avons conscience que bon nombre de ces investisseurs pourraient voir en 2021 une année d’espoirs déçus. Après tout, 2021 a démarré avec une bonne dose de confiance dans les rendements absolus et relatifs du Russell 2000, confiance qui fut récompensée au premier semestre. Un examen plus attentif des rendements des petites capitalisations en 2021 indique que notre vision de cette année peut varier considérablement selon l’importance accordée par les investisseurs aux actions orientées « value » et « croissance ».

Actions « value » : l’exception heureuse des petites capitalisations

En 2021, on peut considérer que les actions orientées « value » ont donné les meilleurs résultats pour les investisseurs en petites capitalisations. L’indice Russell 2000 Value a connu une excellente année selon nous, avec un rendement de 28,3 % dépassant celui du Russell 1000. L’indice des actions value de petite capitalisation a aussi écrasé l’indice Russell 2000 Growth, en hausse d’à peine 2,8 % sur l’année. L’année 2021 a aussi marqué la première surperformance du Russell 2000 Value sur le Russell 2000 Growth sur une année civile complète depuis 2016. Nous pensons que les petites capitalisations value commencent à peine à exploiter leurs capacités de performances relatives, et nous voyons trois raisons d’être optimistes quant aux perspectives des actions de petites capitalisations value. Tout d’abord, malgré la solidité affichée depuis le 4e trimestre 2020, les rendements annualisés sur 3 et 5 ans du Russell 2000 Value restaient inférieurs à ceux de son homologue de croissance à la fin de l’année 2021, et même de loin, dans le cas de la performance sur 5 ans. Tout aussi important, ce résultat s’écarte nettement du spread moyen des rendements pour toutes les périodes de cinq ans, qui est d’environ 300 points de base en faveur des titres de petite capitalisation value. Sur l’historique, il nous semble par conséquent que le Russell 2000 Value garde un potentiel de progression avant de revenir à sa surperformance historique par rapport au Russell 2000 Growth sur des périodes de plusieurs années. Cela laisse aussi présager que les temps difficiles pour les investisseurs dans les petites capitalisations de croissance pourraient durer plus longtemps que ne l’espèrent leurs partisans.

Avantage « value » ?

Une deuxième raison de notre confiance dans une surperformance persistante des petites capitalisations value est qu’il existe des différences significatives d’exposition économique entre les portefeuilles value et croissance, que reflètent les différences importantes de composition des deux indices de petite capitalisation. L’analyse de la composition de ces deux indices révèle certains facteurs qui contribuent à expliquer pourquoi les rendements ont parfois varié tellement entre les deux indices depuis plus de 40 ans. Les deux groupes sectoriels les plus fortement surpondérés par le Russell 2000 Value par rapport au Russell 2000 Growth sont la banque et l’immobilier, qui tirent traditionnellement un avantage de l’inflation et de l’activité cyclique. Ces deux secteurs, et les banques en particulier, présentent souvent des expositions élevées dans les portefeuilles de petites capitalisations de valeur gérés activement. À l’inverse, les trois groupes sectoriels les plus fortement sous-pondérés par le Russell 2000 Value (logiciels et services, produits pharmaceutiques, biotechnologies et sciences du vivant et équipements et services de santé) ont traditionnellement souffert dans les environnements inflationnistes et ont tendance à ne pas participer aux expansions cycliques. Ces trois secteurs comptent aussi un pourcentage élevé d’entreprises non bénéficiaires, et nous pensons que l’environnement de marché à liquidité réduite qui s’annonce sera nettement moins favorables aux entreprises non bénéficiaires que ne l’ont été ces dix dernières années. Nous avons aussi remarqué que ces trois secteurs présentent souvent une pondération moindre dans les portefeuilles de petites capitalisations de valeur gérés activement. Cette analyse des compositions confirme nos prévisions selon lesquelles un environnement économique marqué par une croissance et une inflation supérieure à la moyenne favorisera probablement les secteurs surpondérés dans les petites capitalisations value et causera des difficultés aux groupes plus exposés dans les petites capitalisations de croissance.

Enfin, comme nous l’avons observé ailleurs, malgré leur surperformance significative, les valorisations des petites capitalisations de valeur restent proches de la limite inférieure de leur fourchette sur 20 ans par rapport aux petites capitalisations de croissance selon l’une de nos métriques de valorisation privilégiées, le rapport entre la valeur d’entreprise et les bénéfices avant intérêts et impôts sur les 12 derniers mois (LTM EV/EBIT) Pour toutes ces raisons, nous pensons que les petites valorisations value pourraient avoir encore de nombreuses années de surperformance devant elles.

Dans l’ombre de l’ours

Au moment où nous écrivons ces lignes, de nombreux investisseurs s’interrogent évidemment sur la correction qui a poussé les petites capitalisations à la baisse, avec un recul de 20 % ou plus, et s’en inquiètent. Le Russell 2000 a chuté de 20,7 % entre son sommet récent du 08/11/2021 et le 27/01/2022 dans un contexte de baisse généralisée des cours des actions en janvier. Avec 49 jours à peine entre le sommet sur 52 semaines de début novembre et son point bas initial sur 52 semaines de janvier, cette baisse est la quatrième plus rapide de l’histoire du Russell 2000. Même si les baisses fortes et soudaines sont plus fréquentes depuis la crise financière mondiale de 2008, il s’agit là d’un recul réellement surprenant.

Pour tenter de comprendre les dernières évolutions du marché, nous pensons qu’il est important de noter que les signaux des marchés obligataires n’ont pas encore évolué dans la direction qu’ils ont souvent prise lors des baisses précédentes des actions - en période d’inquiétude accrue pour la croissance économique, les taux obligataires tendent à baisser et les spreads sur le haut rendement se creusent. Aucun de ces deux phénomènes ne s’est encore produit en 2022. Le contraste entre l’étonnante volatilité des actions et la réaction impassible du marché obligataire nous pousse à considérer cette baisse comme une réinitialisation des valorisations des actions plutôt que comme le signe d’une récession ou d’une crainte de récession. Plus important encore, ce point de vue est corroboré par nos discussions récentes avec des équipes de direction d’entreprises, selon lesquelles les principaux défis restent les problèmes de chaîne d’approvisionnement et la pénurie de travailleurs qualifiés pour répondre à la demande observée par ces entreprises.

Nous accordons malgré tout une grande importance au changement de cap de la Réserve fédérale, qui s’écarte progressivement de la politique monétaire extrêmement accommodante menée face à la COVID-19 au profit de mesures plus agressives dans le sens opposé pour tenter de maîtriser l’inflation. La liquidité et l’inflation sont donc à présent au centre des préoccupations. Elles ont relégué le variant omicron et le taux de croissance économique au second plan, même si toutes ces évolutions (ainsi que les problèmes persistants de chaîne d’approvisionnement) sont évidemment liées. Les périodes comme celles que nous traversons actuellement nous rappellent à une dure réalité, à savoir que les marchés actions sont liés à l’économie. Mais la Fed, en tant que gardienne de la liquidité, fait en quelque sorte office de tissu connectif entre les deux. La conséquence de cette relation est que tout changement de politique majeur de la Fed est source de volatilité. Les dernières politiques de la banque centrale marquent deux changements de cap significatifs : la Fed va augmenter les taux au lieu de tenter de les plafonner, et limiter les liquidités au lieu d’en inonder les marchés de capitaux. Le renoncement à ces deux politiques de la Fed, en place depuis près de dix ans, s’est fait sur une période relativement courte, et il n’est donc pas surprenant que le marché ait réagi de manière extrême. De notre point de vue d’investisseurs expérimenté dans les petites capitalisations, ce revirement n’est pas lié aux fondamentaux des entreprises, mais bien aux valorisations et à la liquidité. L’époque où une politique monétaire généreuse poussait les multiples à la hausse est, selon nous, révolue. Il est donc logique à nos yeux que les actifs plus spéculatifs, comme les cryptomonnaies et les actions de croissance, aient eu la réaction la plus négative au changement de politique de la Fed.

Si nous avons raison de penser que le repli actuel constitue une réinitialisation des valorisations provoquée par la crainte de l’inflation, il est important de rappeler que, selon les données du CRSP, les petites capitalisations sont la seule grande classe d’actifs à avoir distancé l’inflation au cours de chaque décennie depuis les années 1970.

De plus, depuis 2003, les petites capitalisations ont généré en moyenne des rendements attrayants lorsque les prévisions d'inflation étaient en hausse. Enfin, si toutes les actions subissent actuellement une réinitialisation de leurs valorisations, il peut être rassurant de savoir que les petites capitalisations se situent à l’extrémité inférieure de leur fourchette de valorisation de ces 20 dernières années par rapport aux grandes capitalisations, ce qui peut limiter leur exposition à la baisse par rapport à leurs homologues de plus grandes capitalisations.

Nous nous empressons d’ajouter que nous vivons dans un monde complexe où il est essentiel de faire preuve d’humilité dans la recherche de liens de causalité. À l’heure où nous écrivons ces lignes, le monde connaît également des tensions géopolitiques accrues et un risque de conflit armé sans égal sur les dernières décennies. On peut difficilement imaginer que ces événements ne poussent pas, eux aussi, les valorisations des actions à la baisse.

La valeur des petites capitalisations

Dans ce contexte, que peuvent faire les investisseurs en petites capitalisations ? Nous avons déjà décrit les raisons pour lesquelles nous pensons que les actions de petite capitalisation orientées « value » sont bien placées pour survivre à la période actuelle de volatilité élevée et de rendements moindres en meilleure condition que leurs homologues de croissance. Même dans un contexte difficile et incertain pour les actions, la situation des bénéfices dans les petites capitalisations reste en grande partie favorable, en particulier dans les segments plus cycliques dans lesquels nous sommes le plus actifs à l’heure actuelle. Comme nous l’avons observé ci-dessus, une récession aux États-Unis semble peu probable cette année, et peut-être au-delà. La croissance du PIB américain et du PIB mondial continue d’afficher une tendance à la hausse, quoique chaotique. Nos équipes de gestion poursuivent des stratégies d’investissement distinctes et tendent à se concentrer sur différents types d’actions de petite capitalisation, mais elles ont toutes décelé des opportunités dans l’industrie et la finance ainsi que dans les segments aux valorisations moins élevées des technologies de l’information. Nous apprécions notamment les écosystèmes des semi-conducteurs et du logement, certaines entreprises de biens d’investissement et les banques régionales.

Étant donné notre confiance dans les perspectives de leadership des petites capitalisations value, nous estimons que les investisseurs doivent avoir conscience de la tendance historique solide reliant les marchés « value » à la réussite de la gestion active dans les petites capitalisations. Dans 81 % des marchés guidés par la valeur, la gestion active des petites capitalisations a surperformé le Russell 2000 – un bilan de réussite nettement plus élevé que dans les marchés emmenés par le volet « croissance », où la gestion active n’a surperformé l’indice des petites capitalisations que sur 14 % des périodes de cinq ans conclues le 31/12/21.

Nous sommes en train d’acheter activement, comme nous le faisons systématiquement pendant les corrections. Nous tentons de profiter de la volatilité pour verrouiller des opportunités à long terme qui nous paraissent attractives au milieu des réactions (parfois excessives selon les entreprises) du marché aux évolutions à court terme. Historiquement, nous avons connu certaines de nos expériences les plus rentables sur des marchés baissiers. Tous les marchés, haussiers, baissiers et de toutes les tendances intermédiaires ont une fin. Les points d’entrée ont leur importance.

Face à l’inconnu

Nul ne peut prédire l’issue des différentes incertitudes macroéconomiques actuelles. Nous sommes spécialisés dans l’identification d’actions présentant une valorisation attractive. Hormis notre confiance à long terme dans les petites capitalisations value, nous hésitons à formuler des perspectives pour le marché à partir des faibles niveaux de la fin janvier, autres qu’un rendement à moyen terme similaire à la moyenne historique d’environ 10 % du Russell 2000. Les facteurs favorables et défavorables semblent plus ou moins en équilibre. Du côté défavorable, même si la croissance économique sera probablement supérieure à la moyenne cette année, on peut s’attendre à ce qu’elle ralentisse l’année prochaine. Les spreads sur le haut rendement, dont la diminution accélère bien souvent la performance des petites capitalisations, restent peu élevés. Les valorisations ne nous inquiètent pas, mais elles ne sont pas non plus suffisamment basses pour offrir un potentiel important d’augmentation des multiples, et les périodes de durcissement de la politique monétaire de la Fed coïncident rarement avec des rendements des actions supérieurs à la moyenne. Du côté favorable, nous commençons comme bien souvent par le long terme : depuis 1945, selon les données du CRSP (Center for Research in Security Prices), les actions de petite capitalisation ont enregistré des rendements annualisés positifs sur trois ans dans 88 % des cas sur une basse glissante mensuelle, avec un rendement moyen à deux chiffres. Qui plus est, les petites capitalisations ont bien souvent rebondi de manière impressionnante après avoir perdu 20 % par rapport à un sommet précédent. Le creux observé en janvier 2022 marque le douzième recul de ce type depuis la création de l’indice Russell 2000 en 1979. À partir du premier jour des onze replis précédents, le rendement moyen sur l’année suivante s’est établi à 19,6 %. L’indice des petites capitalisations a dégagé un rendement positif sur l’année suivante au cours de ces onze périodes sauf une, à l’époque de la grande crise financière.

Même avec les nombreux défis auxquels le monde se trouve actuellement confronté, il nous paraît raisonnable d’affirmer que les conditions actuelles ne ressemblent pas à celles de la grande crise financière. Une autre référence historique pourrait être plus à propos. La dernière fois que la Fed a fortement durci sa politique monétaire sans provoquer de récession remonte à 1994, époque où le Russell 2000 a connu une baisse de 1,8 % sur l’année. Mais cette année de réinitialisation a été suivie d’une période faste pour les petites capitalisations, avec un rendement annualisé de 22,7 % pour le Russell 2000 sur les années 1995-97.

Nous restons aussi convaincus que les bénéfices sont le déterminant ultime des actions de chaque entreprise et, comme indiqué ci-dessus, les perspectives de bénéfices de bon nombre d’entreprises de petite capitalisation restent prometteuses, en particulier pour celles présentant des fondamentaux solides comme des bilans faiblement endettés, des flux de trésorerie positifs et la capacité à répercuter les hausses de coûts en cette période d’inflation. Nous avons toujours pensé qu’une gestion active efficace et réussie nécessite avant tout de se concentrer sur ce que nous connaissons sans s’inquiéter des facteurs échappant à notre contrôle. Notre engagement en faveur d’un processus discipliné dans chacune de nos stratégies de petites capitalisations est, selon nous, la meilleure façon d’offrir à nos actionnaires les meilleures opportunités de faire fructifier leur capital sur le long terme. Nous pensons que ce principe reste d’application même dans les périodes les plus difficiles.