Qu'est-ce qui dopera les rendements des petites capitalisations américaines ?

Avez-vous été déçu de voir l'indice Russell 2000 distancé par l'indice Russell 1000 des grandes capitalisations au premier trimestre 2024 ?

Chuck Royce : Pas du tout. Je pense également qu'il est important de rappeler que les performances trimestrielles ne sont jamais très représentatives de la réalité, selon nous. Il est rare qu'un seul trimestre ou toute autre période de court terme marque un changement durable dans la direction ou le leadership du marché. Ainsi, bien qu'il soit encore prématuré de parler d'un changement radical en faveur des petites capitalisations, leurs performances au cours des derniers mois nous semblent très encourageantes. Par exemple, alors que les petites capitalisations étaient à la traîne des grandes capitalisations au premier trimestre, elles les ont devancées depuis le creux du 27 octobre jusqu'à la fin du mois de mars. Le Russell 2000 a progressé de 30,7 % au cours de cette période, surpassant le Russell 1000, qui a augmenté de 28,9 % au cours de la même période.

Dans ce contexte, pourquoi pensez-vous que les petites capitalisations ont sous-performé les grandes capitalisations au premier trimestre ?

Francis Gannon : Le premier trimestre nous semble avoir été marqué par une phase de consolidation en douceur, au cours de laquelle les investisseurs ont digéré les fortes hausses de la fin de l'année 2023. Une hausse de 28 à 30 % en près de deux mois est assez rare, il n'est donc pas surprenant que de nombreux investisseurs aient pris leurs bénéfices et que 2024 ait démarré lentement, une situation qui a été plus difficile à gérer pour les petites capitalisations que pour leurs consœurs plus importantes. L'indice Russell 2000 a été à la traîne de l'indice Russell 1000 depuis le niveau record atteint le 27 décembre jusqu'à la fin du premier trimestre 2024, en hausse de 3,2 % contre 10,0 %. Toutefois, au cours des deux dernières semaines de mars, les petites capitalisations ont supplanté les grandes. Ce type de surenchère est assez courant lorsque le leadership du marché change. En tant que spécialistes des petites capitalisations, nous constatons que, pour la première fois depuis plusieurs années, les petites capitalisations participent pleinement à un marché robuste, un signe que nous considérons comme très positif.

Quand l'indice Russell 2000 a-t-il atteint un sommet pour la dernière fois ?

Francis Gannon : Les petites capitalisations n'ont toujours pas établi de nouveau record historique depuis leur plus récent sommet du 8 novembre 2021. Cela fait donc presque deux ans et demi, ce qui en fait la deuxième plus longue période depuis la création de l'indice en 1979 au cours de laquelle le Russell 2000 n'a pas atteint ou même dépassé un sommet – la dernière remontant à la crise financière de 2008-2009. Au 31 mars 2024, le Russell 2000 était en baisse de -9,9 % par rapport à son sommet de novembre 2021. Parallèlement, les indices des grandes capitalisations ont continué à enregistrer de nouveaux niveaux records jusqu'en mars 2024. C'est naturellement l'une des raisons pour lesquelles nous sommes optimistes pour le long terme. Même en prenant en compte la performance de ces cinq derniers mois, les petites capitalisations ont encore de la marge, selon nous.

L'indice Russell 2000 a-t-il enregistré un niveau de concentration élevé au cours du premier trimestre ?

Francis Gannon : Oui. La volatilité des petites capitalisations a été importante au cours des 15 derniers mois, avec un niveau de concentration plus élevé qu'à l'accoutumée depuis le début de l'année 2024, 12 titres ayant généré 100 % de la performance de l'indice Russell 2000 au cours du premier trimestre. Cette performance est imputable, pour l'essentiel, à deux titres seulement : Super Micro Computer (+255 %) et MicroStrategy (+170 %). À eux deux, ils ont représenté 38 % de la performance du Russell 2000 au premier trimestre 2024. Toutefois, contrairement aux sociétés de grande capitalisation, les sociétés de petite capitalisation surpassent l'indice de référence lors du rééquilibrage annuel en mai, ce qui règle plus ou moins les problèmes de concentration au sein de l'indice Russell 2000. Nous nous intéressons davantage au potentiel de croissance des rendements des petites capitalisations dans les mois à venir.

Avez-vous été surpris de voir l'indice Russell 2000 Value distancé par l'indice Russell 2000 Growth au premier trimestre 2024 ?

Chuck Royce : L'avantage relatif du marché des petites capitalisations Growth ne nous a pas beaucoup surpris. Les premiers stades d'une forte reprise devraient être menés par la croissance, ce qui est globalement cohérent avec les hausses historiques des petites capitalisations. En outre, de nombreux titres de croissance à petite capitalisation ont été très malmenés en 2023, ce qui a permis aux investisseurs de faire de bonnes affaires dans ce segment.

Francis Gannon : À notre avis, le plus intéressant est de voir à quel point les petites capitalisations Value ont été compétitives depuis les creux d'octobre. Du 27 octobre 2023 au 31 mars 2024, l'indice Russell 2000 Value a grimpé de 28,2 %, tandis que l'indice Russell 2000 Growth a progressé de 33,4 %. Enfin, les banques représentaient environ 17 % de l'indice Russell 2000 Value au premier trimestre, et ce secteur a fortement pesé sur les résultats de l'indice des petites capitalisations au cours de cette période, principalement en raison des nouvelles craintes de faillites bancaires suscitées par les récents problèmes de la New York Community Bank. Ainsi, alors que l'indice Russell 2000 Value a progressé de 2,9 % au premier trimestre 2024, contre 7,6 % pour l'indice Small Cap Growth, lorsque nous excluons les banques, la performance de l'indice Small Cap Value sur la même période est passée à 4,9 %.

Selon vous, que faudrait-il pour que les petites capitalisations reprennent la tête du marché ?

Chuck Royce : Selon moi, et avec une confiance raisonnable, cette phase a déjà commencé. Et je ne pense pas que le rebond des petites capitalisations tardera à s'accélérer. L'économie américaine continue de résister, nettement plus que ce que beaucoup anticipaient, et son dynamisme a toujours favorisé les actions de petite capitalisation. Les secteurs de l'immobilier et de l'industrie ont déjà connu des récessions et commencent tous deux à se redresser. Si les consommateurs continuent à dépenser et/ou si l'économie chinoise continue à se redresser, l'économie américaine devrait poursuivre sa croissance.

Quels autres facteurs vous incitent à croire en la capacité des petites capitalisations à s'inscrire dans la durée ?

Francis Gannon : Le degré de consolidation comparativement faible que nous avons évoqué précédemment constitue, selon moi, un signe positif. Les rendements ont ralenti, mais la reprise s'est poursuivie. Autre élément important, nous avons commencé à observer des corrections des cours de bourse de certains des 7 Fantastiques que sont Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia et Tesla. En fait, il était particulièrement intéressant de voir les sociétés de mega capitalisation suivre le mouvement entre le 27 octobre et le 27 décembre 2023. Au cours de cette période d'environ deux mois, le Russell Microcap a gagné 30,8 %, le Russell 2000 26,6 %, le Russell 1000 17,2 % et le Russell Top 50 14,8 %. Ce renversement des tendances des performances indicielles observées ces dernières années s'est répété au cours des deux dernières semaines de mars. Bien qu'il ne faille pas accorder trop d'importance aux mouvements à court terme, cette évolution est tout de même encourageante.

Cela correspond-il à ce que vous disent les entreprises ?

Chuck Royce : Notre analyse des entreprises porte sur une période d'environ trois ans. Lorsque nous échangeons avec les équipes de direction, nous les questionnons toujours sur leurs projets à long terme, notamment en ce qui concerne la croissance du chiffre d'affaires et des bénéfices, l'innovation et l'efficience. Nous avons toujours eu pour principe que c'est la psychologie qui dirige le marché à court terme, mais que ce sont les bénéfices qui le dirigent à long terme. La plupart des informations recueillies sont positives, même si elles sont toujours assorties d'une certaine dose de prudence. Ces chiffres concordent avec les études que nous avons vues et publiées, qui montrent que l'accélération des bénéfices est plus forte pour les entreprises à petite capitalisation que pour les entreprises à grande capitalisation jusqu'à fin 2024.

Comment jugez-vous les valorisations des petites capitalisations, à la fois en termes absolus et par rapport aux grandes capitalisations ?

Francis Gannon : Fin mars, l'indice Russell 2000 affichait une valorisation nettement plus intéressante que l'indice Russel 1000, selon notre indicateur préféré de valorisation des indices, à savoir la valeur de l'entreprise par rapport aux bénéfices avant intérêts et impôts (VE/EBIT). Les petites capitalisations « value » se sont également échangées à un niveau de valorisation moyen inférieur à celui des petites capitalisations « croissance » à la fin du premier trimestre, comme le montre l’indicateur VE/EBIT. En outre, les titres des sociétés à microcapitalisation dont l'EBIT est positif – environ la moitié des sociétés de l'indice Russell Microcap à la fin du 1er trimestre 2024 – sont également restés très bien valorisés par rapport aux grandes capitalisations sur la base du VE/EBIT. (À titre de comparaison, 67 % des entreprises du Russell 2000 et plus de 90 % des entreprises du Russell 1000 affichaient un EBIT positif au 31 mars 2024).

Quelles sont vos perspectives pour la gestion active des petites capitalisations ?

Chuck Royce : Nous sommes optimistes pour les années à venir. Nous pensons que lorsque l'économie américaine tirera encore plus de bénéfices tangibles du reshoring, de la loi CHIPS, et de plusieurs projets d'infrastructure, ce sont les sociétés de petite capitalisation qui en tireront profit, ce qui devrait jouer un rôle important dans l'accélération des bénéfices que nous avons évoquée. Nous considérons qu'il s'agit là d'un avantage certain pour les gestionnaires actifs spécialisés dans les petites capitalisations qui privilégient les entreprises rentables et d'autres indicateurs clés de la solidité financière et opérationnelle.

Francis Gannon : Un phénomène historique nous conforte également dans cette idée. Fin mars, le rendement total annuel moyen sur trois ans de l'indice Russell 2000 était de -0,1 %. Lorsque l'indice des petites capitalisations a affiché des rendements faibles ou négatifs au cours des précédentes périodes de trois ans, les rendements annualisés ultérieurs sur trois ans ont été positifs dans 99 % des cas, soit 66 périodes sur 67. Ces rendements ont atteint en moyenne 16,7 %, soit plus que la moyenne à long terme des rendements annualisés sur trois ans de l'indice Russell 2000, qui était de 10,7 %. Par conséquent, les valorisations, les bénéfices et les fondamentaux étant tous favorables aux petites capitalisations, nous sommes confiants dans les perspectives à long terme d'une gestion active et prudente des petites capitalisations.