Zoom sur les ETF obligataires actifs

Gestion active, gestion active, gestion active !  Partout, nous entendons dire qu’une nouvelle ère s’annonce et que c’est à nouveau le temps de la gestion active.  Beaucoup seraient surpris d'apprendre que je suis tout à fait d'accord. Comme indiqué dans mes prédictions 2023, on pourrait affirmer que la décennie de l'argent « bon marché » et des taux d'intérêt historiquement bas est révolue, et que ceux qui sont suffisamment habiles pour naviguer sur ces marchés volatils tireront certainement leur épingle du jeu.

C'est toutefois une aube bien plus radieuse que nous voyons poindre à l'horizon, celle de la gestion obligataire active dans le cadre d'un fonds négocié en bourse (ETF). Il est tout à fait illusoire de continuer à croire que les ETF sont exclusivement des véhicules passifs. Les ETF ne cessent d'évoluer pour répondre aux nouveaux besoins des investisseurs, et les asset managers proposent désormais toute une gamme d'ETF, qu'ils soient passifs, thématiques, alternatifs pondérés par l'indice (investissement factoriel) ou, bien sûr, actifs.

À mesure que les opportunités de gestion active réapparaissent, il est clair pour nous que les ETF actifs – et en particulier les ETF actifs obligataires – devraient connaître une croissance significative. Mais pourquoi ? Pourquoi sommes-nous si optimistes concernant les ETF obligataires à gestion active ?

Commençons par un rappel des principes de base.

Qu’est-ce qu’un ETF actif ?

Comme nous l’avons indiqué, les ETF ont évolué. Les ETF traditionnels suivent des indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière, et les ETF thématiques, par exemple, qui suscitent depuis peu un vif intérêt de la part des investisseurs, suivent souvent cette méthodologie. Les indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière sont tournés vers le passé, car ils reflètent les actions ou les obligations qui ont déjà obtenu de bons résultats, plutôt que de considérer les éventuelles opportunités à venir.

Ainsi, bien qu'aucune décision « active » ne soit prise avec un ETF passif traditionnel, il n'en reste pas moins qu'un biais de « style » et un ou plusieurs facteurs sont intégrés. Dans le cas des stratégies pondérées en fonction de la capitalisation boursière, ce facteur est essentiellement la dynamique cours-bénéfice, ou « acheter les gagnants et vendre les perdants ».

La gestion active consiste à combiner ce style et d'autres avec  l’analyse fondamentale et à disposer d’un pouvoir discrétionnaire total sur l'univers des actions ou des obligations dans le but de surperformer un indice de référence, plutôt que de subir les contraintes liées au suivi d'un indice. En d'autres termes, un gérant actif peut choisir les actions ou les obligations à acheter, le moment où il les achète et la taille/le prix de la position.

Afin de surpasser l'indice de leur portefeuille, les gérants de fonds peuvent réagir de manière active aux événements du marché et ajuster les allocations en fonction de l'évolution des contextes de marché. Dans certains cas, ils disposent même d'une certaine marge de manœuvre pour investir en dehors des limites de leur indice de référence.

Ainsi, un ETF actif ressemble à un fonds commun de placement traditionnel géré activement, mais le produit ETF est négocié sur une bourse, avec les avantages perçus de la structure qui est la sienne.

Les ETF modifient la structure du marché obligataire

Pour nous, les avantages d'un ETF sont décuplés lorsqu'ils s'appliquent à la classe d'actifs des obligations.

Certains investisseurs ont toujours considéré les marchés obligataires comme plutôt opaques. Le marché des obligations et la structure du marché ont eu tendance à être achetés et vendus de gré à gré (marché OTC). Autrement dit, un acheteur et un vendeur conviennent d'un prix de manière bilatérale, en dehors de toute bourse centrale, contrairement aux investissements en actions, qui se négocient principalement sur les marchés boursiers. Cette structure opaque du marché obligataire limite la liquidité naturelle et la détermination des prix. Cependant, la formule de l'ETF permet non seulement d'accéder à cette classe d'actifs, mais aussi de démocratiser la détermination de son prix - et c'est le seul véhicule d'investissement à le faire sur une base intra journalière.

Jusqu’à récemment, seuls les grands investisseurs ou les investisseurs institutionnels avaient accès aux « grossistes » en obligations. Et contrairement à leurs homologues plus puissants, certains investisseurs peuvent manquer d'expertise quant aux principes de base de la négociation d'obligations. Ils peuvent également ne pas avoir accès aux grands réseaux de négociants qui leur fourniraient des prix leur permettant de faire le tour du marché pour obtenir les meilleurs prix disponibles. Les fonds communs de placement ont toujours été un choix populaire pour de nombreux gérants de patrimoine, conseillers financiers indépendants ou investisseurs particuliers cherchant à s'exposer aux obligations.

Démocratisation de la négociation

Si un fonds commun de placement peut suffire pour bon nombre d'investisseurs, d'autres peuvent être à la recherche d'alternatives offrant un accès à des caractéristiques telles qu'une fixation des prix et la possibilité d'effectuer des transactions intra journalières, ainsi qu'un suivi en aval et une analyse des risques, par exemple.

L'évolution des ETF, en particulier dans l'univers des obligations, peut répondre à certains de ces besoins, en offrant aux investisseurs particuliers l'accès à un marché doté de la même détermination des prix/transparence que leurs homologues institutionnels.

L'importance de la transparence des prix

Il est important de souligner que les solutions ETF ont permis de démocratiser la détermination des prix d'une classe d'actifs largement négociée hors bourse et de gré à gré. La transparence des prix est le fondement de l'efficacité et de l'équité de tous les marchés financiers.

Des marchés transparents favorisent des opérations plus efficaces et plus rentables et, par conséquent, des niveaux plus élevés de confiance et de participation de la part des investisseurs.

Illustration parfaite

Rappelons-nous de quelle façon les ETF obligataires ont fait naître toutes les caractéristiques  mentionnées ci-dessous et démontré ces avantages tangibles pour aider les investisseurs à faire face à la volatilité accrue des marchés.

Les bouleversements et la volatilité observés sur les marchés mondiaux au début de la pandémie de COVID-19 ont mis en évidence la nécessité de plus en plus pressante d'utiliser les ETF pour bénéficier de tous les avantages mentionnés, et en particulier de la liquidité et de la transparence qu’ils offrent dans des contextes hautement volatils. Au plus fort de la volatilité engendrée par la pandémie, certains détracteurs ont suggéré que les ETF - en particulier les ETF obligataires - provoquaient des dislocations sur le marché des obligations, et que de nombreux ETF obligataires se négociaient à tort en-dessous des valeurs nettes d'inventaires (VNI) des fonds concernés.

Cependant, pour bien comprendre le caractère erroné de cette affirmation, il convient de prendre un peu de recul et de bien saisir les différentes microstructures de marché qui existent entre les titres à revenu fixe (obligations) et les titres de participation (actions). Comme évoqué plus haut, les transactions sur le marché obligataire sont encore principalement effectuées sur le marché de gré à gré (OTC), avec des parties qui négocient directement, en dehors des marchés boursiers.

En période d'extrême volatilité, les ETF obligataires (qui se négocient bel et bien en bourse) peuvent parfois s'éloigner de la VNI de leur indice sous-jacent. En effet, les VNI sont souvent calculées sur la base de prix différés et non de prix exécutables en temps réel sur lesquels les teneurs de marché de l'ETF peuvent agir.

Toutefois, nous avons pu constater pendant la période volatile de la pandémie que les ETF obligataires permettaient aux clients d’agir en termes de recherche et de fixation de prix transparents en bourse alors même que cette classe d’actifs est traditionnellement négociée de gré à gré, et il est désormais clair que de nombreux investisseurs apprécient la manière dont les ETF sont censés fonctionner.

Reprenons le scénario que nous venons d'évoquer, à savoir un ETF obligataire négocié sur une base intra journalière en-dessous de la valeur nette d’inventaire de l'ETF. Tout d'abord, la fixation intra journalière rigoureuse des prix illustre la liquidité intra journalière qu'offre la structure de l’ETF. Bien que les marchés aient enregistré des reculs intra journaliers au cours de cette période, la possibilité de négocier en temps réel les avoirs en obligations d'un fonds montre bien l’outil précieux que peut être l'ETF dans le cadre de la gestion de la liquidité.

La deuxième composante est la transparence. Si les ETF sont transparents grâce à la publication quotidienne de leurs positions, ce scénario met également en évidence la transparence au niveau de l'exécution. Comme nous l'avons souligné précédemment, la capacité des ETF à être évalués (marked-to-market) à une fréquence intra journalière et celle des teneurs de marché des ETF à évaluer avec précision le panier sous-jacent et à offrir des prix d'achat et de vente précis en temps réel confèrent aux investisseurs une transparence totale sur les coûts d'exécution et, en période de volatilité, sur le surcoût pour une exécution identique.

La troisième caractéristique est la rentabilité. Là encore, si l'efficacité de la structure de l'ETF permet de maintenir les ratios de dépenses totales à un niveau minimum, ce scénario met également en évidence le rapport coût/efficacité intéressant pour tous les types d'investisseurs, qu'ils veuillent orienter leurs actifs vers un nouvel ETF, se défaire d'un ETF existant ou conserver leur portefeuille actuel. Comme nous l'avons souligné, le fait que l'ETF soit en mesure de fixer avec précision le prix du panier sous-jacent garantit que les investisseurs entrants et sortants paient exactement pour l'entrée et la sortie d'un fonds indépendamment les uns des autres. En conséquence, les ETF maintiennent des coûts indépendants et totalement transparents, ce qui permet aux actionnaires existants de ne pas être pénalisés par les flux provenant de nouveaux investisseurs. En outre, la transparence d'exécution est toujours préservée pour les investisseurs entrants et sortants, même lorsque les marchés sous-jacents connaissent des périodes de tension.

Nous pensons que les ETF à gestion active - et les ETF obligataires en particulier - représentent un axe de croissance continue pour le marché des ETF en Europe. Nous nous attendons à ce que de nouveaux produits et actifs voient le jour. Les investisseurs constatent les avantages de la gestion active, surtout lorsque les marchés sont turbulents.