Au-delà des spreads, des opportunités à saisir dans le secteur « high yield »

Après une bonne performance depuis le quatrième trimestre de l’année dernière, les spreads « high yield » aux États-Unis restent serrés. Cependant, Bill Zox, gestionnaire de portefeuille, explique à Katie Klingensmith, spécialiste en investissement, que ces spreads ne sont pas le seul élément à prendre en compte. Il explique plusieurs facteurs importants qui jouent en faveur du « high yield ». Vous trouverez ci-dessous un résumé de leur conversation.

Bien que les spreads de crédit se soient récemment quelque peu élargis, les bonnes performances enregistrées depuis le quatrième trimestre dernier ont permis de resserrer les spreads « high yield » aux États-Unis. Cependant, ces spreads ne sont pas le seul élément à prendre en compte. Des données techniques solides et un certain nombre de facteurs importants continuent à jouer en faveur du « high yield ».

Des perspectives et des fondamentaux attrayants

S’il est indéniable que les spreads de crédit sont serrés, d’autres facteurs importants sont extrêmement favorables, ce qui confère une force considérable et des perspectives encourageantes au marché « high yield ». Les performances du marché américain « high yield » se situent autour de 8,3 %, un chiffre très convaincant.¹ Le cours en dollar, qui s’établit à un peu plus de 0,91 USD, est lui aussi avantageux pour le crédit.² Le « high yield » se trouve également soutenu par des fondamentaux solides. Les défaillances se sont stabilisées autour de 2 %, un chiffre bien inférieur à la moyenne historique à long terme.³ Enfin, la demande reste forte, en particulier hors des États-Unis, tandis que l’offre nette marque le pas.

Les équipes de gestion « high yield » ont eu près de deux ans pour se préparer à une hausse des taux d’intérêt et à une éventuelle récession. La plupart ont bénéficié d’un accès aisé aux capitaux, à l’exception des 10 % inférieurs du marché « high yield ». Les spreads sont serrés, et c’est assurément un risque important dont les gestionnaires doivent tenir compte. Toutefois, le faible niveau de défaillances, la solidité des fondamentaux et la dynamique favorable de l’offre et de la demande créent de nombreuses opportunités sur le marché. En outre, nous pensons que les fondamentaux de l’offre et de la demande vont rester favorables à l’avenir.

La volatilité des taux d’intérêt représente-t-elle un risque ?

La question primordiale pour le crédit est de savoir si la Réserve fédérale (Fed) en a terminé avec les hausses de taux d’intérêt. Il nous semble évident qu’elle ne souhaite pas de nouvelle hausse. Toutefois, l’incertitude régnant au sujet du calendrier et de l’ampleur des réductions de taux a rendu les taux d’intérêt plus volatils au cours des derniers mois. Ce type de volatilité est moins problématique pour le crédit que pour les titres obligataires fondamentaux. Avec une rentabilité d’environ 8,3 % pour le « high yield », 4,65 % pour les bons du Trésor américain à 5 ans, 4,6 % pour leurs homologues à 10 ans et un peu plus de 5 % pour les liquidités, les investisseurs ne peuvent justifier leur abandon de ces dernières que sur la foi d’hypothèses concernant les plus-values potentielles et les baisses de taux. Mais pour les investisseurs, il est sans doute plus facile de partir d’un rendement de 8,3 % et de la rareté des défaillances sur le marché « high yield ».

Tant que l’on évite les défaillances, la généreuse performance excédentaire « high yield » par rapport aux liquidités permet de prendre le temps d’observer l’évolution des différents facteurs macroéconomiques. De plus, il n’est pas très difficile de se tenir à l’écart des défaillances, puisqu’elles concernent généralement les 5 à 10 % inférieurs du marché.

Impact des taux « plus élevés pour plus longtemps ».

Le « high yield » américain est majoritairement un marché à taux fixe. Une grande partie du financement a été mise en place en 2020 et 2021 à des coupons très bas. Le marché a largement fait face aux échéances de 2025 et il progresse rapidement sur celles de 2026. De nombreuses autres obligations à faible coupon n’arriveront à échéance qu’en 2027 ou 2028, et la plupart des émetteurs ont espacé leurs échéances. Ainsi, avec une structure de capital à taux fixe, le coût supplémentaire du capital découlant de taux plus élevés pendant plus longtemps n’est pas significatif. Si les taux se maintiennent à ces niveaux jusqu’en 2026, lorsque ces échéances plus lointaines commenceront à être prises en compte, le coût supplémentaire du capital augmentera. Mais les emprunteurs à taux fixe ont encore quelques années devant eux avant que cette perspective ne commence à poser problème. Cependant, des taux plus élevés pendant plus longtemps représenteront une préoccupation plus immédiate pour la dette à taux variable, comme le marché des prêts et le crédit privé, surtout si le risque de taux variable n’a pas été couvert.

Implications globales des divergences de taux

Les murs d’échéances n’ont pas été pris en compte dans la même mesure hors des États-Unis, probablement parce que les émetteurs s’attendent à voir les baisses de taux arriver sous peu. Une fois celles-ci amorcées, nous supposons que les émetteurs se montreront plus agressifs dans le refinancement de leurs échéances. Les émissions ont été peu nombreuses en dehors des États-Unis, mais elles pourraient repartir à la hausse dès que les banques centrales commenceront à se détendre. Cela pourrait également inciter davantage d’émetteurs américains à envisager des émissions dans d’autres devises et sur d’autres marchés, multipliant ainsi les opportunités à l’échelle mondiale.

Risques sur les perspectives

Ces dernières années semblent avoir correspondu à une période de normalisation prolongée plutôt qu’à un véritable cycle de défaillance. Cependant, une récession au cours des 12 à 18 prochains mois reste possible. La question est de savoir si nous assisterions alors à un cycle de défaillance en bonne et due forme.

Les grandes structures de capital représentent un autre risque, car leur dette n’est pas soutenable aux niveaux actuels des taux d’intérêt. Nous assisterons probablement à des défaillances dans ce segment du marché, ainsi qu’à des exercices de gestion du passif visant à remédier à un endettement excessif. Bien qu’il s’agisse probablement du principal risque du marché, c’est également une opportunité majeure pour qui se situe dans la bonne partie de la structure du capital et investit au bon prix. Nous sommes attentifs aux opportunités dans cet espace, mais notre approche a notamment l’avantage de nous permettre d’éviter ces grandes structures de capital si nous ne décelons pas d’opportunité.

Opportunités « high yield »

Lorsque les spreads sont trop serrés, il faut généralement vendre et rechercher des opportunités dont les spreads représentent encore une valeur raisonnable. Pour l’instant, cela signifie qu’il faut passer au peigne fin les performances les moins intéressantes afin d’identifier celles qui offrent encore de la valeur. Ces opportunités, boudées pour de mauvaises raisons, n’ont pas bénéficié de la formidable reprise des actifs à risque entre la fin du mois d’octobre dernier et mars de cette année.

Le secteur du câble illustre bien ce propos. Actuellement, il existe une boucle de rétroaction négative entre la dette et les fonds propres. La faiblesse de ces derniers entraîne un élargissement des spreads de crédit, qui suscite probablement des inquiétudes parmi les détenteurs d’actions. Bien que le secteur du câble soit confronté à certaines pressions concurrentielles de la part des constructeurs de réseaux fixes sans fil et de fibre optique, qui se sont intensifiées ces dernières années, la vigueur sous-jacente de l’activité n’a pas disparu. Cette connexion par câble qui fournit l’internet à haut débit aux foyers reste, selon nous, un actif de valeur. Les équipes de gestion doivent commencer à se concentrer sur l’amélioration de leurs spreads de crédit, ce qui devrait également améliorer le multiple des fonds propres.