CONTRIBUTEURS
Bill Zox, CFA
Portfolio Manager,
United States
Certains comparent le risque associé au high-yield à celui des actions, tandis que d'autres le rapprochent de celui des obligations de base. Un examen des performances montre que le segment high-yield (HY) présente souvent une résilience et un potentiel de rendement corrigé du risque qui lui sont propres.
Illustration 1 : Croissance de 1 USD : Comparaison des performances des titres high-yield américains
USD. 31 décembre 2021 – 30 juin 2024
Sources : Bloomberg (© Bloomberg Finance LP), FTSE Russell, ICE BofA. Analyse par Brandywine Global. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne tiennent pas compte des commissions, dépenses ou frais de vente. Les performances passées ne constituent pas un indicateur ni une garantie des performances futures.
Imaginez que nous sommes le premier jour de l'année 2022. Je vous prédis qu'au cours des deux prochaines années et demie, soit d'ici le 30 juin 2024, l'indice Russell 2000 des actions américaines à petite capitalisation va perdre 5,4 % et l'indice Bloomberg US Aggregate Bond Index (le « US Aggregate Index ») va chuter de 8,9 %, comte tenu du rendement total. Sur la base de ces connaissances, vous devez maintenant prévoir l'évolution du marché high-yield américain sur la même période, telle que mesurée par le ICE BofA US High Yield Index (le « High Yield Index »). Quelles auraient été vos prévisions ? Probablement pas une progression de 3,4 %, comme ce fut le cas en réalité. Nous ne pouvons évidemment pas connaître à l'avance le rendement des autres actifs à risque. La surperformance des obligations high-yield n'en est pas moins frappante. Comment cela est-il possible ?
Cela ne s'explique pas par le niveau de valorisation de départ, puisque le spread du High Yield Index était de 310 points de base, le yield-to-worst de 4,3 % et le prix en dollars de plus de 103 cents. Deux ans et demi plus tard, ces paramètres étaient respectivement de 321 points de base, 7,9 % et un peu moins de 93 cents par dollar. La réponse réside plutôt dans la résilience du segment high-yield en raison de sa duration plus faible et de ses taux d'intérêt déclarés supérieurs à ceux de la plupart des obligations.
La duration du High Yield Index était d'environ 4 ans début 2022. Le marché s'est considérablement redressé au premier semestre 2022, les taux d'intérêt de base ayant sensiblement augmenté et les investisseurs ayant annoncé une forte probabilité de récession. En termes de rendement total sur cette période de six mois, le High Yield Index a baissé de 14 %, le Russell 2000 de plus de 23 % et l'US Aggregate Bond Index de plus de 10 %. Au milieu de l'année 2022, le spread du High Yield Index était proche de 600 points de base, le yield-to-worst de 9 % et le prix du dollar en baisse de 86 cents. Pour les deux années à partir du 30 juin 2022, le High Yield Index a été positif de 20,2 %, le Russell 2000 de 23,5 % et l'Aggregate Index de 1,7 %.
Comme c'est généralement le cas, le prix du marché des obligations high-yield s'est rapidement ajusté aux nouvelles informations. La faiblesse de la duration impliquait alors que des liquidités importantes – paiements d'intérêts, appels d'offres, échéances – pouvaient être réinvesties moyennant des rendements nouveaux plus intéressants. Au cours des deux années qui ont suivi le 30 juin 2022, le Russell 2000 a enregistré de meilleures performances que le High Yield Index, mais cela n'a pas suffi à compenser la baisse plus marquée constatée au premier semestre 2022. Le Aggregate Index a été légèrement positif sur cette période de deux ans jusqu'au 30 juin 2024, mais il a été pénalisé par des paiements d'intérêts plus faibles et une duration de départ nettement supérieure. Certes, le High Yield Index peut tirer profit d'un environnement de crédit favorable, toutefois sa résilience a également été démontrée lors de cycles de crédit plus difficiles.
Au cours des premières semaines du troisième trimestre 2024, le Russell 2000 a comblé plus de la moitié de sa sous-performance par rapport au High Yield Index. Mais le High Yield Index s'est également bien comporté, car l'augmentation de la valeur de marché des actions américaines favorise la qualité du crédit et l'accès au capital sur le marché high-yield. Certains considèrent que le risque des titres high-yield s'apparente à celui des actions, d'autres qu'il se rapproche davantage de celui des titres obligataires de base. Comme nous l'avons constaté au cours de cette période, le high-yield est en réalité particulièrement résilient, générant souvent des rendements corrigés du risque convaincants par rapport aux actions ou aux obligations de base au fil du temps.
Définitions :
Un point de base (pb) est un centième de point de pourcentage (1/100 % ou 0,01 %).
Le Bloomberg US Aggregate Bond Index représente des titres enregistrés auprès de la SEC, imposables et libellés en dollars. Cet indice couvre le marché américain des obligations à taux fixe investment grade, avec des composantes pour les obligations d'État et d'entreprises, les titres hypothécaires et les titres adossés à des actifs.
Le ICE BofA US High Yield Index reproduit la performance des obligations d’entreprises libellées en dollars américains et de qualité inférieure à investment grade émises en souscription publique sur les principaux marchés intérieurs.
Le Russell 2000® Index, qui est un sous-ensemble du Russell 3000® Index, mesure la performance du segment des petites capitalisations de l'univers des actions américaines. Il est composé d'environ 2.000 titres parmi les plus importants selon une combinaison de leur capitalisation boursière et de leur appartenance actuelle à l'indice.
Le rendement au pire (yield to worst, ITW) est le rendement potentiel le plus faible qu’une obligation peut dégager sans que l’émetteur ne se trouve en situation de défaut.
QUELS SONT LES RISQUES ?
Tout investissement comporte des risques, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. Veuillez noter qu’un investisseur ne peut pas investir directement dans un indice. Les performances des indices non gérés ne tiennent pas compte des frais, dépenses ou droits d’entrée. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.
Les titres obligataires exposent leurs détenteurs aux risques de taux d’intérêt, de crédit, d’inflation et de réinvestissement, ainsi qu’à une possible perte de capital. Quand les taux d’intérêt augmentent, la valeur des titres obligataires diminue. L’évolution de la notation de crédit d’une obligation, ou de la notation de solvabilité ou de la solidité financière de l’émetteur d’une obligation, de l’assureur ou de son garant, peut affecter la valeur de l’obligation. Les investissements internationaux sont sujets à des risques spéciaux, dont les fluctuations des devises, ainsi que les incertitudes sociales, économiques et politiques qui peuvent en accentuer la volatilité. Ces risques sont amplifiés dans les marchés émergents.
L’évolution de la notation de crédit d’une obligation, ou de la notation de solvabilité ou de la solidité financière de l’émetteur d’une obligation, de l’assureur ou de son garant, peut affecter la valeur de l’obligation. Les obligations high-yield à notation peu élevée présentent une volatilité des cours, un manque de liquidité et un risque de défaillance plus élevés.
Les bons du Trésor américain sont des titres de créance émis et garantis explicitement par le gouvernement américain. Le gouvernement américain garantit le paiement du principal et des intérêts sur les bons du Trésor américain lorsque les titres sont détenus jusqu’à l’échéance. À la différence des bons du Trésor américain, les titres de créance émis par les agences et intermédiaires fédéraux et les investissements connexes peuvent ou non être garantis par la garantie explicite du gouvernement américain. Même lorsque le gouvernement américain garantit le paiement du principal et des intérêts sur les titres, cette garantie ne s’applique pas aux pertes résultant de la baisse de la valeur de marché de ces titres.