Mon opinion : Dépensons sans compter ! Élections américaines et prévisions budgétaires

Dans ce numéro de « Mon opinion », j'aimerais me concentrer sur les perspectives budgétaires des États-Unis, leur relation avec l'inflation et les implications pour les taux d'intérêt et les rende­ments obligataires. Commençons par dresser un bilan du déficit budgétaire du gouvernement fédéral américain au cours des trois dernières décennies.

Au cours de la première moitié de cette période, la politique bud­gétaire a semblé relativement prudente et le déficit s'est établi en moyenne à un peu plus de 1 % du produit intérieur brut (PIB). Puis, avec la Crise financière mondiale (CFM) de 2008, nous sommes entrés dans une ère totalement nouvelle : une ère d'urgences récurrentes et de politique budgétaire beaucoup plus souple, au cours de laquelle le déficit annuel a atteint en moyenne 6,5 %. (Voir Illustration 1.)

 La CFM a déclenché des mesures de relance massives et indis­pensables, et la politique budgétaire est demeurée souple alors que l'économie peinait à se redresser ; entre 2009 et 2012, le déficit s'est élevé en moyenne à 8,4 % du PIB. (Voir Illustration 1.) On a ensuite assisté à un resserrement de la politique budgétaire et le déficit s'est établi en moyenne à 3,5 % entre 2013 et 2019, une position plus raisonnable, même si elle est encore nettement moins stricte qu'avant la CFM. Face aux confinements imposés par le COVID-19, le gouvernement a pris d'importantes mesures budgétaires pour compenser l'arrêt forcé de l'économie privée, et le déficit a atteint près de 15 % en 2020. Si cette réponse immé­diate était nécessaire, la politique budgétaire extrêmement souple adoptée sur la période 2021-2023 semble beaucoup plus difficile à justifier. En 2021, même si l'économie a fortement rebondi dès la levée des mesures de confinement, le déficit budgétaire dépassait encore les 12 %. Le PIB continuant de croître à un rythme soutenu, le déficit s'est établi en moyenne à 8 % du PIB au cours de la période 2021-2023, ce qui est tout à fait stupéfiant. Le coup de pouce budgétaire colossal donné en 2021 à une écono­mie déjà en plein rebond a largement contribué à la soudaine accélération de l'inflation, et la persistance de déficits importants a rendu l'effort de désinflation ultérieur d'autant plus difficile.

Nourrie par des déficits plus importants, la dette publique a dou­blé en pourcentage du PIB, passant de moins de 50 % en 1995 à près de 100 % en 2023. Pendant un temps, l'augmentation des niveaux d'endettement semblait anodine. Comme vous pouvez le voir dans l'Illustration 2 de la page suivante, les dépenses d'intérêt nettes ont considérablement diminué, passant de quelque 3 % du PIB en moyenne dans les années 1990 à environ 1,5 % au moment de la CFM, et elles se sont maintenues à ce niveau inférieur alors même que la dette ne cessait d'augmenter.

La politique de taux d'intérêt zéro et l'assouplissement quantitatif ont permis de maintenir les coûts d'emprunt de l'État à un niveau extrêmement bas. À cette époque, la plupart des économistes et des institutions comme le Fonds monétaire international exhor­taient activement les gouvernements à emprunter davantage et à investir, puisque le crédit semblait presque gratuit. En principe, ce conseil n'était pas totalement dénué de fondement : emprun­ter à des taux peu élevés pour investir dans des mesures de relance de la croissance (telles que les infrastructures) aurait pu renforcer la croissance potentielle à long terme et s'avérer réellement rentable. Mais lorsque les décideurs politiques n'ont plus de contrainte budgétaire, ils dépensent rarement à bon escient. Les déficits et la dette ont donc augmenté, mais pas la croissance potentielle.

Contrairement à ce que croyaient certains économistes et la plupart des gouvernements, l'ère de l'argent gratuit n'a pas duré éternellement. Les taux d'intérêt sont revenus à leur niveau histo­rique et le service de la dette du gouvernement a dépassé 2,5 % du PIB l'année dernière et devrait excéder 3 % cette année.¹

La situation aurait pu être encore pire (et elle le sera, comme je vais l'expliquer un peu plus loin). Jetez un coup d'oeil à l'Illustration 3.

Comme je l'ai déjà mentionné, des déficits budgétaires plus éle­vés entraînent un gonflement de la dette. Mais notez ce qui suit : Entre 2009 et 2012, pour faire face à la CFM, le gouvernement a cumulé un déficit budgétaire de plus de 33 % du PIB. Au cours de la même période, le taux d'endettement a augmenté proportion­nellement de 30 % du PIB. Au cours des trois dernières années, le gouvernement a enregistré un déficit cumulé équivalent à 24 % du PIB et, pourtant, le ratio dette/PIB a diminué d'un point de pourcentage. (Voir Illustration 4.) En termes d'impact sur le ratio d'endettement, c'est comme si tous les emprunts réalisés au cours des trois dernières années n'avaient jamais eu lieu.

Comment cela est-il possible ? Il s'avère que même si l'inflation peut constituer un sérieux handicap politique pour un gouverne­ment, elle présente aussi des avantages en contrepartie. L'inflation prive les créanciers d'argent au profit des débiteurs. L'inflation très élevée des trois dernières années a stimulé la croissance du PIB nominal, ce qui a contribué à maintenir le ratio dette/PIB sous contrôle.

Toutefois, à présent que l'inflation est de nouveau maîtrisée, il devient pratiquement impossible de maintenir une croissance nominale du PIB aussi forte. Au cours des trois dernières années, le PIB nominal a augmenté d'environ 9 % par an en moyenne. Cela s'explique par une croissance moyenne du PIB réel légère­ment supérieure à 3 % par an (grâce notamment au solide rebond de 2021) et par une inflation moyenne légèrement inférieure à 6 % par an.² Lorsque l'inflation tombera de 6 % à l'objectif de 2 %, pour obtenir la même croissance de 9 % du PIB nominal, la crois­sance moyenne du PIB réel devra s'établir à environ 7 % par an. Or cela semble tout à fait invraisemblable, puisque la croissance potentielle du PIB réel est estimée à environ 2 %. Avec une crois­sance du PIB nominal nettement plus faible, les déficits budgé­taires massifs se traduiraient à nouveau par une augmentation des niveaux d'endettement.

Compte tenu des tendances et des politiques actuelles, les déficits budgétaires risquent en effet de demeurer considérables. L'Illustration 5 de la page suivante présente les dernières projec­tions à long terme du Congressional Budget Office (CBO).

L'avenir proche semble aussi sombre que le passé récent, avec des déficits atteignant en moyenne 5,5 % du PIB jusqu'à la fin de la décennie. Et ce, malgré l'hypothèse optimiste du CBO selon laquelle le taux d'intérêt sur la dette fédérale ne dépassera pas 3,5 % au cours de la prochaine décennie. Si le taux d'intérêt moyen sur la dette s'avère supérieur, comme je le crois le plus probable, les dépenses d'intérêt nettes seront plus élevées et le déficit encore plus important que prévu par le CBO. À plus long terme, la situation s'aggravera encore, avec des déficits atteignant 8 % du PIB. Dans ce scénario, le taux d'endettement augmenterait rapidement, comme en témoignent les projections du CBO.

Je ne crois pas que cela se produira. Comme l'a affirmé l'écono­miste Herbert Stein, « si quelque chose ne peut pas durer éternel­lement, elle va s'arrêter ». Il faudra bien faire un compromis et une future administration devra, à un moment donné, corriger le tir en réduisant les dépenses et/ou en augmentant les impôts. Ce sera difficile, le service des intérêts nets devrait dépasser les dépenses discrétionnaires non liées à la défense dès 2025, représentant 3,25 % du PIB nominal (le taux le plus élevé depuis 1991) et environ 16 % des dépenses non liées à la défense.³ Les dépenses discré­tionnaires non liées à la défense étant déjà faibles, et toute réduc­tion des dépenses de défense étant limitée en raison d'un environ­nement géopolitique dangereux, le Congrès devra probablement faire des compromis en adoptant un cocktail douloureux de réformes des droits (réduction des dépenses de santé et/ou de sécurité sociale) et d'augmentations d'impôts.

Il est toutefois peu probable que le Congrès prenne des mesures en ce sens à court terme. Les projets politiques dévoilés jusqu'à présent par les deux partis laissent présager la persistance de déficits importants au cours de la prochaine législature, bien que sous des formes quelque peu différentes. En cas de victoire des Républicains, les impôts resteraient probablement à leur niveau actuel et peu de nouvelles dépenses seraient engagées ; en cas de victoire des Démocrates, les impôts augmenteraient proba­blement, mais les dépenses seraient encore plus élevées. (Tout dépendra des décisions de la Maison Blanche, de la Chambre des Représentants et du Sénat.)

En ce qui concerne le service de la dette publique, les prochaines années s'annoncent beaucoup plus difficiles que les quinze der­nières. Le gouvernement ne bénéficiera plus de taux d'intérêt ultra-bas pour ses emprunts et ne pourra plus compter sur une inflation élevée pour maintenir la dette réelle stable face à des déficits importants et continus.

La perspective d'une politique budgétaire durablement souple renforce ma conviction que le prochain cycle d'assouplissement de la Réserve fédérale sera progressif et peu marqué, je table sur un assouplissement total de 125 à 150 points de base, sauf chocs inattendus. Le taux des fonds fédéraux devrait ainsi se situer autour de 4 %. Or, avec un tel plancher pour les taux à court terme, je continue de penser qu'à moyen et long terme, les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans devraient s'établir au nord de 5 %.