Le rendement total distingue les infrastructures des actions et des obligations

Principales conclusions

• Le caractère défensif des infrastructures cotées par rapport aux autres actions et leur capacité à fournir une plus-value de capital à long terme sur l’ensemble d’un cycle économique par rapport aux obligations assurent leur différenciation dans un contexte d’incertitude macroéconomique et de taux obligataires élevés.
• Nous pensons que les entreprises devraient envisager d’investir dans des segments bien définis des infrastructures cotées (actifs réglementés et actifs payés par les utilisateurs) dont les bénéfices sont régis par une réglementation ou par des contrats de concession à long terme qui offrent une visibilité sur la capacité de chaque entreprise à générer des flux de trésorerie.
• La recherche d’un rendement total par le biais des infrastructures cotées est importante dans un monde caractérisé par des taux obligataires élevés étant donné que les obligations offrent peut-être un revenu plus élevé aujourd’hui mais qu’elles ne seront pas en mesure d’assurer une plus-value de capital sur l’ensemble du cycle conjoncturel.

Le second semestre 2023 s’annonce selon nous comme un bras de fer entre les attentes toujours optimistes du marché concernant un atterrissage en douceur et les prévisions économiques plus prudentes qui annoncent une récession. Étant donné l’incertitude macroéconomique dans le monde entier, nous pensons que le caractère défensif des infrastructures, et en particulier la détermination des revenus des entreprises d’infrastructures ainsi que leur capacité à assurer une plus-value de capital à long terme sur l’ensemble d’un cycle conjoncturel (sur la base de revenus prévisibles et fiables) font l’attrait de cette classe d’actifs dans un contexte de taux obligataires élevés.

Qu’est ce qu’on appelle « infrastructures » ?

Les infrastructures sont des actifs physiques qui fournissent un service essentiel à la société. Il s’agit de services que nous utilisons et avec lesquels nous interagissons tous les jours. Par exemple, nous utilisons le gaz, l’eau et l’électricité pour mener à bien nos activités quotidiennes et les chemins de fer et les routes pour nous déplacer d’un endroit à un autre.

Notre définition des infrastructures suppose également l’existence de cadres robustes garantissant le paiement des actionnaires des entreprises dans lesquelles nous investissons. Il peut s’agir de cadres réglementaires ou de contrats de concession de longue durée. Ces deux structures assurent une bonne visibilité sur la capacité de l’entreprise à générer des flux de trésorerie.

Notre définition des infrastructures couvre essentiellement deux volets : les actifs réglementés et les actifs payés par les utilisateurs

Pour les actifs réglementés tels que les distributeurs d’eau, d’électricité, de gaz et d’énergie renouvelable, une autorité de réglementation détermine les revenus qu’une entreprise devrait tirer de ses actifs, et ces revenus reflètent généralement l’importance de la base d’actifs de l’entreprise, son coût du capital, ses charges d’exploitation et sa charge fiscale tout en tenant compte de la dépréciation de ses actifs (Illustration 1). Comme la demande pour ces actifs est constante et que l’autorité de réglementation détermine les revenus, les entreprises qui possèdent et exploitent des actifs réglementés présentent un profil de flux de trésorerie relativement stable dans le temps. En outre, l’autorité de réglementation tient compte périodiquement de l’inflation et des taux obligataires, ce qui signifie que les augmentations tarifaires sont souvent liées à l’inflation et que les valorisations à long terme sont relativement insensibles aux fluctuations des taux obligataires.

Les revenus des actifs payés par les utilisateurs comme les chemins de fer, les autoroutes et les antennes de communication, quant à eux, sont déterminés par la tarification et les volumes. Les prix sont généralement fixés par des contrats à long terme et les volumes reflètent généralement l’activité économique telle que mesurée par le produit intérieur brut (PIB) (Illustration 2). À mesure qu’une économie croît, se développe et prospère, la demande pour ces actifs augmente également en général.

Les entreprises d’infrastructures peuvent par conséquent offrir des revenus prévisibles tirés de leurs actifs sous-jacents. Cette situation offre aux investisseurs une excellente visibilité sur les revenus et, finalement, sur les bénéfices et les dividendes.

Stabilité et anticipation des bénéfices

La résilience attendue des infrastructures dans différents contextes macroéconomiques assure la stabilité des bénéfices : si l’on utilise l’indice de la Global Listed Infrastructure Organization (GLIO) comme indicateur de substitution, sur les deux dernières décennies, les infrastructures n’ont connu qu’un seul cas de croissance négative de l’EBITDA en glissement annuel (Illustration 3).

Étant donné que la demande en services aux collectivités réglementés et sous contrat est stable et qu’une autorité de réglementation détermine leurs revenus, la croissance annuelle des bénéfices de ces entreprises se situe dans une fourchette relativement étroite (Illustration 4). Du fait de leur caractère essentiel et de leurs tarifs prévisibles, les actifs payés par les utilisateurs présentent également une fourchette de croissance des bénéfices plus étroite que celle des actions dans leur ensemble.

En outre, du fait de leur caractère réglementé, les résultats des entreprises de services aux collectivités peuvent généralement être prédits avec une plus grande certitude que ceux des actions en général. Les fourchettes de bénéfices (en %) des broker sell-side les plus optimistes et les plus pessimistes pour les entreprises de chaque secteur montrent un écart moins important entre les broker sell-side pour les services aux collectivités (Illustration 5). La croissance des bénéfices des actifs payés par les utilisateurs est plus incertaine que celle des services aux collectivités étant donné leur composante de volume moins prévisible, mais les actifs payés par les utilisateurs présentent une fourchette de différences de prévision plus étroite que celle des actions en général.

Investir dans les infrastructures pour un rendement total

Comme nous l’avons montré, les revenus et bénéfices des services aux collectivités et des actifs payés par les utilisateurs sont relativement stables et prévisibles. En période de stress économique, nous pensons par conséquent que les actifs d’infrastructures sur les marchés cotés devraient offrir une exposition défensive. L’effet composé de cette exposition défensive sur les marchés baissiers, en conjonction avec une participation appropriée aux hausses (en particulier pour les actifs payés par les utilisateurs, tributaires du PIB), a permis aux infrastructures de générer des rendements totaux intéressants dans le passé.

Selon notre définition des infrastructures, qui s’exprime au travers de notre Univers des revenus RARE exclusif, nous pensons qu’il est nécessaire de comprendre la qualité des actifs d’une entreprise d’infrastructures ainsi que la réglementation et les contrats qui les régissent. Les gérants d’infrastructures actifs peuvent se concentrer sur les entreprises de cet univers qui ont démontré leur capacité à faire croître le capital tout au long du cycle conjoncturel, qui sont en mesure d’offrir un rendement total composé de dividendes et d’une plus-value de capital et qui sont susceptibles, par cette combinaison, de surperformer les grandes classes d’actifs tout en présentant un risque moindre que les actions dans leur ensemble (Illustration 6).

Si les actions mondiales peuvent offrir des rendements en capital intéressants tandis que les REIT peuvent offrir des rendements attrayants, leurs revenus et, en fin de compte, leurs bénéfices et leurs dividendes sont étroitement liés à l’activité économique. Nous pensons que les infrastructures possèdent un avantage en tant que solution de rendement total à long terme en raison de la stabilité des revenus qu’elles tirent des actifs sous-jacents de ces entreprises.

La recherche d’un rendement total est importante dans un monde caractérisé par des taux obligataires élevés étant donné que les obligations offrent peut-être un revenu plus élevé aujourd’hui mais qu’elles ne seront pas en mesure d’assurer une plus-value de capital sur l’ensemble du cycle conjoncturel. Dans un contexte économique qui se dégrade, un revenu résilient tiré des cadres de bénéfices stables des actifs d’infrastructures réglementés et une exposition à la croissance économique par les actifs payés par les utilisateurs peuvent contribuer à des rendements totaux solides, ce qui fait des infrastructures cotées en bourse une proposition d’investissement intéressante à nos yeux.