Mise à jour AOR : La descente n'est pas toujours une ligne droite

Principales conclusions

• Stimulée par une consommation vigoureuse, la forte croissance du PIB au troisième trimestre a conforté le consensus relatif à un atterrissage en douceur. Nous demeurons toutefois prudents car l'histoire nous montre que la consommation est restée soutenue jusqu'au début des récessions précédentes, voire au-delà.
• Un marché de l'emploi résilient a soutenu un consommateur déjà dynamique, contribuant à l'amélioration de l'indicateur des ventes au détail sur le tableau de bord ClearBridge du risque de récession, qui est passé du rouge au jaune au cours du mois alors que le signal global restait rouge récessionniste.
• Il n'est pas rare que le tableau de bord s'améliore en surface après l'apparition d'un signal rouge, pour se dégrader par la suite. C’est ce qui s'est notamment produit en 1990. Alors que les données économiques et relatives aux bénéfices offrent actuellement des perspectives mitigées, nous nous attendons à ce que les choses se clarifient au cours des prochains trimestres, alors que nous nous trouvons au cœur de ce cycle économique.

Les dépenses de consommation soutenues sont à l'origine d'une surprise à la hausse pour le PIB du troisième trimestre  

Au troisième trimestre, le produit intérieur brut (PIB) des États-Unis a enregistré une croissance impressionnante de 4,9 % en glissement annuel, dépassant largement les attentes du consensus (4,5 %).  Il s'agit du cinquième trimestre de croissance économique le plus fort du 21e siècle, en dehors de la reprise influencée par la pandémie en 2020 et 2021. Grâce à cette amélioration, le consensus sur l'atterrissage en douceur s'est renforcé, les prévisions de croissance économique pour le quatrième trimestre 2023 et 2024 ayant toutes deux progressé de quelques dixièmes en octobre.

Les dépenses de consommation personnelle, communément appelées consommation ou « C » dans l'équation PIB = C + I + G + NX, ont été robustes au troisième trimestre. Pendant la même période, la consommation s'est établie à 4 %, représentant plus de la moitié de la croissance de l'activité économique. Étant donné le poids important de la consommation dans le PIB, il n'est peut-être pas surprenant que les fortes poussées de croissance économique coïncident généralement avec des périodes de hausse importante de la consommation. Ce qui est surprenant, en revanche, c'est que la consommation reste traditionnellement forte jusqu'au début d'une récession, voire même après. En réalité, la consommation était positive au cours du trimestre précédant le début de chacune des huit dernières récessions, et elle l'est restée même lorsque la récession a débuté é dans cinq de ces huit cas (tableau 1).

La vigueur actuelle de la consommation a surpris par rapport aux attentes du début de l'année. Le pouvoir d'achat a été soutenu par un marché de l'emploi solide qui continue à recruter et à enregistrer des hausses de salaires qui, bien que plus lentes, n'en restent pas moins substantielles. En outre, les consommateurs ont bénéficié de l'effet de levier de l'épargne accumulée, dont il semble que le solde était plus élevé qu’estimé, d'après les dernières révisions des données sur le revenu et l'épargne des particuliers. Grâce à ces catalyseurs, l'indicateur des ventes au détail du tableau de bord ClearBridge sur les risques de récession est passé au jaune (figure 2).

Nous pensons que plusieurs des piliers qui soutiennent la vigueur de la consommation sont susceptibles de se fragiliser au cours des prochains trimestres et qu'un retour éventuel à un signal rouge pour les ventes au détail ne serait donc pas une surprise. Bien que les consommateurs aient accumulé plus d'épargne excédentaire et l'aient dépensée plus lentement qu'on ne le pensait initialement, nous estimons que la majeure partie de cette réserve de liquidités reste entre les mains des ménages à revenus élevés, qui considéreront cette épargne comme un supplément de richesse plutôt que comme un supplément de pouvoir d'achat. Si l'emprunt a également alimenté la consommation, les consommateurs ont plus de mal à accéder au crédit, 60 % des personnes interrogées déclarant qu'il est plus difficile à obtenir qu'il y a un an, selon l'enquête la plus récente de la Fed de New York sur les attentes des consommateurs.

Par ailleurs, les consommateurs n'ont pas suffisamment épargné par rapport à la norme pré-pandémie, le taux d'épargne tombant à 3,4 % actuellement contre une moyenne de plus de 6 % au cours des dix années qui ont précédé le COVID. La confiance dans la solidité du marché du travail a peut-être contribué à ce faible taux d'épargne, ce qui, par définition, signifie qu'une plus grande partie du revenu est dépensée. Toutefois, si le marché du travail se tasse, les consommateurs pourraient bien choisir d'épargner une plus grande part de leur revenu, ce qui freinerait également la consommation. Cette dynamique explique en partie pourquoi nous qualifions l'indicateur des demandes d'allocations de chômage du tableau de bord de « canari dans la mine de charbon » pour l'économie.

Cependant, nous pensons qu'il est plus important de suivre ce que les données nous révèlent plutôt que la direction que nous pensons qu'elles pourraient prendre. Il s'agit de la première évolution positive du signal sur le tableau de bord depuis que les conditions ont commencé à se détériorer il y a environ deux ans. Historiquement, il n'est pas rare que le tableau de bord s'améliore à partir d'une zone rouge plus foncé ou d'une zone de « récession », pour ensuite se détériorer au fur et à mesure que cette récession s'installe. C'est ce qui s’est produit en 1990, lorsque le tableau de bord a atteint son niveau le plus bas au cours du quatrième trimestre 1989. Bien qu'il n'y ait pas eu de changements sous-jacents ou globaux début 1990, une amélioration significative s'est produite sous la surface. La récession a néanmoins débuté en juillet 1990 et le tableau de bord s'est inversé, commençant à se détériorer au cours du même trimestre avant de retomber sur ses « plus bas » au cours du trimestre suivant et jusqu'au début de l'année 1991. En d'autres mots, on n’assiste pas toujours à une descente rectiligne après le déclenchement d'un signal rouge global.

Par coïncidence, la récession de 1990 est celle que nous avons pointée voici plus d'un an - lorsque le signal global du tableau de bord est passé au rouge pour la première fois - comme un parallèle historique potentiel, étant donné le délai plus long entre le signal du tableau de bord et le début d'une récession au cours de ce cycle. À l'époque, nous estimions qu'une récession n'était pas encore inévitable, en particulier si l'inflation se ralentissait rapidement et si la Réserve fédérale (Fed) faisait marche arrière plus tôt que prévu. Bien que ni l'une ni l'autre de ces situations ne se soit produite, les leçons tirées de 1990 nous paraissent toujours pertinentes (voir tableau 3).

Pour ce qui est de l'avenir, nous continuons à penser que les investisseurs sont en train de traverser le « point nodal » de ce cycle économique. Malgré les bons résultats du PIB au troisième trimestre, les données relatives à l'économie et aux bénéfices des entreprises continuent à donner une image mitigée de la santé de l'économie. La première lecture de l'indicateur GDPNow de la Fed d'Atlanta suggère un ralentissement substantiel au quatrième trimestre, bien qu'il soit encore trop tôt dans le trimestre pour accorder beaucoup d'importance à ces chiffres. Nous continuons à penser que le sort de l'économie sera clarifié au cours des prochains trimestres. À mesure que la situation évolue, nous continuerons à suivre les données - qu'elles s'améliorent ou qu'elles se détériorent - et nous actualiserons nos avis en conséquence.