Infrastructures : les multiples suggèrent une possible revalorisation

Principales conclusions

• En dépit des contraintes qui pèsent sur les valeurs défensives, nous sommes relativement optimistes à l'égard du secteur des infrastructures, en raison de la forte croissance de ses bénéfices, de ses valorisations attrayantes et de son flux prévisible de dividendes.
• La vive croissance de la population et de l'activité industrielle dans certaines régions alimente le trafic sur les autoroutes à péage, tandis que les voyages d'affaires et les vols chinois n'ont pas encore atteint les niveaux d'avant la pandémie, ce qui laisse penser que l'activité des aéroports pourrait continuer à se développer.
• Les services aux collectivités réglementés vont entrer dans un cycle d'investissement intensif qui va s’étendre sur plusieurs dizaines d’années et les régulateurs, en particulier en Europe, revoient à la hausse les rendements autorisés afin d'aider les acteurs du secteur à financer cette croissance.

Des bénéfices confortables, des valorisations attrayantes

Pendant la majeure partie de l'année 2023 et jusqu'en 2024, les acteurs du secteur des infrastructures ont eu du mal à adhérer à l'appétit pour le risque reflété par la hausse du marché boursier dans son ensemble. La hausse des taux d'intérêt et les caractéristiques plus défensives des infrastructures ont en effet constitué des freins, d'autant plus que les données américaines n’ont cessé de faire état d'une économie vigoureuse. Malgré cela, nous restons optimistes quant aux perspectives des infrastructures cotées, compte tenu de la solidité des prévisions de croissance à moyen terme, largement dictées par des facteurs séculaires et auxquelles s’ajoutent des valorisations attrayantes.

Les multiples des infrastructures payantes telles que les aéroports, les chemins de fer, les routes à péage et les infrastructures énergétiques se sont désormais normalisés à des niveaux compatibles avec les fourchettes de transactions historiques (Illustration 1), tandis que les perspectives de croissance des services aux collectivités réglementés, en particulier les énergies renouvelables, semblent trop prudentes.

Face aux dynamiques régionales, il est impératif de faire preuve de sélectivité en matière d’infrastructures payantes

En ce qui concerne les routes à péage, nous continuons à observer une activité vigoureuse en Europe et en Amérique du Nord, le trafic atteignant ou dépassant les niveaux d'avant la pandémie. Dans certaines régions des États-Unis, comme celle de Dallas-Fort Worth, la forte croissance démographique et l'activité industrielle portent le trafic à des niveaux bien supérieurs à ceux de 2019, ce qui profite aux entreprises exposées à ce territoire de services.

Le secteur des aéroports, en particulier les entreprises les plus exposées aux voyages d'agrément, profite lui aussi d’excellentes tendances de trafic. En revanche, les sociétés aéroportuaires plus exposées aux voyages d'affaires et aux passagers chinois se situent toujours en dessous des niveaux d'avant la pandémie, et nous nous attendons donc à ce que la normalisation et la reprise se poursuivent pour ces acteurs. Le retour des voyageurs asiatiques sera déterminant pour les activités de vente au détail des aéroports du monde entier, car ils sont plus enclins à dépenser dans les aéroports.

Les flux de trésorerie générés par les entreprises d'infrastructures énergétiques et de pipelines continuent de croître modestement, malgré la récente volatilité des prix des matières premières. Les flux de revenus des entreprises d'infrastructures en milieu de chaîne sont en grande partie basés sur des frais fixes et ne sont pas liés aux prix des matières premières. Ces entreprises sont rémunérées par leurs clients producteurs de pétrole et de gaz en fonction du volume de molécules traité par leurs installations de collecte, de traitement, de fractionnement et de stockage. Face au profil de croissance de la production prévu pour les années à venir, ces entreprises continuent à accroître leurs actifs d'infrastructure pour soutenir la croissance de la clientèle, tout en obtenant un rendement intéressant pour le capital investi, en particulier pour les projets d'expansion des friches industrielles qui tirent parti de leur empreinte existante.

Le secteur des communications a subi une correction ces derniers trimestres, en grande partie à cause de l'incapacité des entreprises de tours de communication sans fil à répercuter l'impact de la hausse des taux d'intérêt sur leur structure de location à long terme. Nous pensons toutefois qu'à l'approche d'un contexte de plafonnement des taux d'intérêt, et si la Réserve fédérale (Fed) entame effectivement un cycle d'assouplissement vers la fin de l'année 2024, cette situation finira par profiter au secteur. Dans le même temps, les sociétés de tours continuent d'accroître leurs revenus d'année en année, à mesure que leurs clients opérateurs de télécommunications déploient davantage de technologie 5G au niveau de leurs infrastructures de tours.

Les services aux collectivités réglementés continuent de répercuter l'inflation, mais ne sont guère reconnus pour leur croissance

Du côté des activités réglementées, la hausse des taux d'intérêt a pénalisé les cours des actions et les multiples des services aux collectivités au cours des derniers mois (Illustration 2). Pourtant, ces entreprises sont en mesure de répercuter les hausses de taux sur leurs clients par le biais des rendements autorisés, négociés avec les régulateurs. Sur le plan des fondamentaux, le secteur devrait selon nous entrer dans un cycle d'investissement soutenu au cours des prochaines décennies, en particulier les entreprises de réseaux d'électricité, qui mettent en place les infrastructures nécessaires à la transition énergétique. Nous avons constaté que les régulateurs, en particulier en Europe, revoient à la hausse les rendements autorisés afin d'aider les services aux collectivités à financer cette croissance. À terme, nous tablons sur des investissements plus importants, une croissance plus forte de la base d'actifs et des rendements supérieurs, ce qui devrait se traduire par des bénéfices plus élevés et des dividendes plus généreux pour les actionnaires à moyen terme.

Les énergies renouvelables continuent de bénéficier d'un important soutien aux États-Unis et en Europe, mais la faiblesse récente des prix de l'électricité, conjuguée à la hausse des taux d'intérêt, a entamé la confiance des investisseurs à l'égard de ce secteur. De nombreuses sociétés spécialisées dans les énergies renouvelables se négocient aujourd'hui à des niveaux qui ne tiennent compte que des actifs opérationnels existants et n'intègrent aucune considération de croissance future, ce que nous tenons pour très prudent. Dans ce contexte, le secteur nous paraît très attractif en termes de valorisation, surtout si l'on tient compte de la croissance alimentée par des thèmes séculaires à long terme tels que la transition énergétique, la transformation numérique et la démographie.

Même si nous restons attentifs aux facteurs macroéconomiques défavorables à court terme, les infrastructures payantes et les services aux collectivités réglementés devraient fournir des flux de trésorerie stables et prévisibles à moyen terme, largement protégés contre l'inflation grâce aux contrats et à la réglementation. Il est important de noter que ces entreprises fournissent des services essentiels, de sorte que les flux de trésorerie sont susceptibles de rester stables en temps de récession. Cela devrait permettre d'assurer la prévisibilité des dividendes versés aux actionnaires. Une bonne partie des rendements des infrastructures est étayée par ce flux de dividendes prévisible, tandis que la composante capital est soutenue par des moteurs de croissance séculaires qui alimentent de manière prévisible la croissance des bénéfices à moyen terme, un élément à garder à l'esprit, car tous les marchés ne sont pas favorables au risque.