CONTRIBUTEURS
Chuck Royce
Chairman, Portfolio Manager
Chris Clark
Chief Executive Officer, Co-Chief Investment Officer
Francis Gannon
Co-Chief Investment Officer, Managing Director
Analyse des candidats
Le premier semestre 2024 a été l’une de ces périodes qui paraissent assez calmes à en juger par les rendements des principaux indices boursiers. Pourtant, les six premiers mois de 2024 ont été empreints d’une certaine volatilité, ainsi que d’un changement de leadership de courte durée en faveur des petites capitalisations. En élargissant la période pour inclure le mois de juillet et le début du mois d’août, alors certaines informations encore plus intéressantes apparaissent, que nous analysons plus en détail ci-dessous. Pour commencer, nous nous en tiendrons aux événements survenus sur les marchés au cours des six premiers mois de l’année et nous examinerons les perspectives de surperformance à plus long terme de chaque classe d’actifs.
L’année a commencé après un excellent quatrième trimestre 2023 pour les petites capitalisations, tant en termes absolus que relatifs. En fait, entre le plus récent creux des petites capitalisations, enregistré le 27/10/23, alors que les indices des grandes capitalisations étaient également à la peine, et le 31/03/24, l’indice Russell 2000 des petites capitalisations a pris 30,7 % et l’indice Russell 1000 des grandes capitalisations 28,9 %. (De plus, entre ce point bas et le sommet de 2023 pour les petites capitalisations, enregistré le 27/12/23, l’indice des petites capitalisations a connu une hausse considérable de 26,6 %, contre 17,2 % pour l’indice Russell 1000. L’indice Russell Microcap a lui aussi fait preuve d’une certaine robustesse, en progressant de 30,8 % sur cette période de 61 jours, tandis que l’indice Russell Top 50 des méga-capitalisations n'a pour sa part gagné « que » 14,8 %). Pourtant, les petites et microcapitalisations se sont révélées incapables de maintenir cette avance et nos espoirs d’un changement de leadership plus durable ont été anéantis. En effet, les grandes et méga-capitalisations ont rapidement repris la tête du marché, tandis que les petites et micro-capitalisations éprouvaient des difficultés, à la fois en termes absolus et relatifs. Au final, en cumul annuel jusqu’au 30/06/24, l’indice Russell Microcap a reculé de 0,8 % et l’indice Russell 2000 a gagné 1,7 %, tandis que l’indice Russell 1000 a progressé de 14,2 %, l’indice Russell Top 50 des méga-capitalisations de 22,1 % et l’indice Nasdaq Composite de 18,6 % au cours de la même période.
Au premier semestre 2024, les grandes capitalisations étaient (encore) les plus performantes
Rendements des indices Russell, 31/12/23-30/06/24
Source Russell Investments. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne tiennent pas compte des commissions, dépenses ou frais de vente. Les performances passées ne constituent pas un indicateur ni une garantie des performances futures.
Il va sans dire que les dix dernières années et plus ont été une période difficile pour la plupart des investisseurs en petites capitalisations. Sur les dix dernières années civiles, le Russell 2000 n’a surpassé le Russell 1000 qu’une seule fois, en 2016. La période actuelle de sous-performance prolongée des petites capitalisations est relativement rare, même si elle n’est pas sans précédent. Comme nous le faisons toujours lorsque nous remontons plus loin que la date de création des indices Russell 2000 et Russell 1000, à savoir le 31/12/1978, nous utilisons les indices Center for Research in Security Prices 6-10 (« CRSP 6-10 ») et CRSP 1-5 comme valeurs de substitution pour les actions de petite et de grande capitalisation. Si l’on remonte près d’un siècle en arrière, pour observer la période comprise entre le 31/12/1931 et le 30/06/2024, il apparaît que huit cycles de surperformance basés sur la capitalisation boursière se sont succédés et que le cycle le plus récent, qui a débuté en 2014, est toujours en vigueur. Les quatre cycles de surperformance des petites capitalisations ont duré plus longtemps en moyenne, soit 14, 11, 10 et 15 ans, tandis que les cycles de surperformance des grandes capitalisations ont duré 12, 5 et 16 ans. Le cycle de surperformance actuel a pour sa part débuté il y a un peu plus de 10 ans.
Historiquement, les cycles de surperformance des petites capitalisations ont duré en moyenne plus d’une décennie par rapport aux cycles de surperformance des grandes capitalisations
Performance relative mensuelle moyenne des indices CRSP 6-10 et CRSP 1-5, 31/12/1931-30/06/2024 (%)
Source : Center for Research in Security Prices. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne tiennent pas compte des commissions, dépenses ou frais de vente. Les performances passées ne constituent pas un indicateur ni une garantie des performances futures.
Il nous paraît également important de replacer dans leur contexte les événements qui ont marqué le cycle actuel. Après tout, ces cycles de performance relative, souvent longs, ne surviennent pas dans le néant. La période actuelle englobe l’essentiel de l’époque des taux d’intérêt nuls et de l’argent facile, la pandémie de Covid et ses séquelles, ainsi que la hausse des taux d’intérêt la plus rapide de l’histoire des États-Unis. En d’autres termes, le cycle n’a pas connu une, ni deux, mais trois anomalies, ainsi que des incertitudes plus vives qu’à l'accoutumée, comme en témoigne notamment la menace de récession qui a plané sur l’économie pendant la plus grande partie des trois dernières années. Cette liste est déjà longue et nous pourrions ajouter que la période actuelle englobe l’essentiel de l’époque des taux d’intérêt nuls et de l’argent facile, la pandémie de covid et ses conséquences, ainsi que les attentes constantes d’une baisse des taux d’intérêt de la part de la Fed, qui ont rythmé avec insistance les premiers mois de 2024.
La surprise de juillet : les petites capitalisations sont-elles un candidat valable ?
Dans ce contexte exceptionnellement atypique, nous pouvons à présent superposer les résultats du marché en juillet, qui ont été si prononcés (sans parler du fait qu’ils ont trop tardé, à notre avis) que les observateurs du marché les ont rapidement baptisés « la grande rotation ». Alors, pourquoi toute cette attention ? En juillet, le Russell 2000 a progressé de 10,2 % et le Russell Microcap de 11,9 %, contre un gain de 1,5 % pour le Russell 1000 et des reculs respectifs de -0,4 % et -0,7 % pour le Russell Top 50 et le Nasdaq. En outre, l’ndice Russell 2000 Value a terminé le mois de juillet avec une avance sur l’ndice Russell 2000 Growth, soit une progression de 12,2 % contre 8,2 %. L’écart entre le Russell 2000 et le Nasdaq est le quatrième plus important depuis la création de l’indice des petites capitalisations, après novembre 2000, décembre 2000 et février 2001. Par rapport à l’indice Russell 1000 et à l’indice S&P 500, il s’agit du troisième écart le plus important pour les petites capitalisations, après janvier 1992 et février 2000.
Une question se pose : pourquoi assiste-t-on aujourd’hui à des changements de leadership en faveur des petites capitalisations et de la valeur (quelle que soit la taille de la capitalisation boursière) ? La raison la plus fréquemment avancée est la probabilité accrue d’une réduction des taux en septembre. Si nous sommes convaincus que de nombreuses petites capitalisations bénéficieraient d’une baisse des taux, nous ne pensons toutefois pas qu’un assouplissement des taux en septembre ait pu servir de catalyseur (et, en tout état de cause, nous pensons qu’une diminution taux n’entraînerait probablement qu’un rebond à court terme). Il y a aussi la question du calendrier. Le président de la Fed, Jerome Powell, a laissé entendre qu’une baisse des taux en septembre était une hypothèse très probable à la fin du mois de juillet. Or, à ce moment, les premières réorientations étaient déjà bien entamées. D'aucuns ont également souligné la série apparemment ininterrompue d’événements politiques inhabituels et sans précédent aux États-Unis, mais cette explication ne semble pas non plus convaincante. Il n’y a rien de plus désagréable pour les marchés que l’incertitude. De notre point de vue de spécialistes expérimentés des petites capitalisations et d’observateurs de longue date des marchés, ce changement pourrait être le fruit de l’abandon d’une classe d’actifs (et d’un style) par les investisseurs, qui ont pris conscience qu’il existait d'autres candidats valables dans le paysage de l’investissement. Après tout, le marché est bien plus qu'un système à deux parties.
Il faut également garder à l’esprit que les fausses alertes n’ont pas manqué sur les marchés ces dernières années : des fluctuations à court terme en faveur des petites capitalisations ont ainsi inspiré un optimisme qui s’est évanoui presque aussi rapidement qu’il était apparu. La fin de l’année 2023 n’est que l’exemple le plus récent. En outre, les petites capitalisations ne sont pas encore sorties d’affaire. Même au terme d’une surperformance courte et marquée, le Russell 2000 s’inscrivait à la fin du mois de juillet encore à -4,0 % de son précédent sommet atteint le 08/11/2021. Les marchés ont été très volatils ces derniers temps, et la chute vertigineuse du début du mois d’août nous a rappelé à quelle vitesse la dynamique des marchés peut s’inverser.
Sonder les marchés pour évaluer le soutien dont bénéficient les petites capitalisations
Malgré la volatilité récente, nous continuons de penser que l’accélération des bénéfices est le facteur le plus susceptible de déclencher et de soutenir un cycle de leadership pour les petites capitalisations, comme nous le défendons depuis une bonne partie des douze derniers mois (même si, avant juillet, le marché persistait, il est vrai, à ne pas être d’accord avec nous). La psychologie et la dynamique peuvent influencer les performances du marché à court et même à moyen terme, mais tôt ou tard, les actions ont tendance à augmenter ou à diminuer en fonction des bénéfices de l’entreprise. Ce point nous semble particulièrement pertinent aujourd’hui. À la fin du mois de juin, l’indice Russell 2000 comptait un nombre presque record de sociétés sans bénéfices, soit 43,2 %. À première vue, cela peut sembler aller à l’encontre de notre propos. Toutefois, l’accélération des bénéfices devrait être plus soutenue pour les entreprises de petite capitalisation que pour les entreprises de grande capitalisation jusqu’à fin 2024.
La croissance estimée des bénéfices des petites capitalisations devrait être plus élevée en 2024 et 2025 que la croissance sur un an du bénéfice par action des grandes capitalisations
Source : FactSet. Le bénéfice par action (BPA) correspond à la part des bénéfices d’une entreprise divisé par le nombre de ses actions ordinaires en circulation. Les estimations de croissance du BPA sont les estimations moyennes précalculées du taux de croissance à long terme du BPA par les analystes de la société de courtage. La croissance à long terme (Long Term Growth, LTG) est la croissance annuelle du BPA que l’entreprise est en mesure de maintenir au cours des 3 ou 5 prochaines années. Ces deux estimations correspondent à la moyenne de celles fournies par les analystes travaillant pour des sociétés de courtage qui effectuent des recherches sur chaque titre individuel, comme indiqué par FactSet. Tous les titres autres que les actions, les sociétés d’investissement et les sociétés non couvertes par des analystes de courtage sont exclus.
En tant que gérant actif qui se concentre sur les entreprises dont les bénéfices augmentent régulièrement et/ou dont les perspectives de croissance sont élevées, nous sommes confortés par ces prévisions, car nous avons identifié dans nos portefeuilles de nombreux candidats méritants qui semblent prêts à bénéficier de bénéfices solides, d’une amélioration de leur rentabilité ou d’un redressement de leurs résultats. Nous pensons que les arguments en faveur de la classe d’actifs que nous avons choisie sont d’autant plus crédibles que les valorisations des petites capitalisations sont nettement plus attrayantes que celles de leurs homologues plus grandes, si l’on se réfère à notre mesure préférée de l’évaluation de l’indice, à savoir le rapport entre la valeur de l’entreprise et le bénéfice avant intérêts et impôts (VE/EBIT).
Les valorisations relatives des petites capitalisations par rapport aux grandes capitalisations sont proches de leur plus bas depuis 25 ans
Ratio EV/EBIT médian sur les 12 derniers mois des indices Russell 2000 et Russell 1000 (hors entreprises présentant un EBIT négatif), 30/06/1999 - 30/06/2024
Source : FactSet. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne tiennent pas compte des commissions, dépenses ou frais de vente. Les performances passées ne constituent pas un indicateur ni une garantie des performances futures.
Nous avons certes un parti pris en faveur de notre propre candidat au leadership du marché, mais dans le même temps, il nous semble que la combinaison de valorisations relatives moins chères et de bénéfices plus élevés plaide fortement en faveur d’une reprise et d’un maintien du leadership du marché par les petites capitalisations au cours des mois à venir.
Tous les cycles de marché ont une durée limitée
À cet effet, il est bon de rappeler (comme nous le faisons souvent) que tous les cycles de marché ont une durée limitée. Ni les phases les plus haussières, ni les phases les plus baissières ne durent éternellement. Il en va de même pour les marchés stagnants ou les périodes plus volatiles au cours desquelles les investisseurs ne parviennent pas à se décider. Certes, au cours de la récente période prolongée de leadership des grandes et méga-capitalisations, il a été facile d’oublier que les cycles de marché ont leur propre durée de vie. Nous sommes en fait des spécialistes des petites capitalisations dotées d’un horizon d’investissement à long terme depuis suffisamment longtemps pour savoir que la patience est une véritable vertu pour l’investisseur, et que la découverte d’opportunités à valeur attrayante dans un contexte de sous-performance relative peut créer les bases de résultats gratifiants à long terme. Ainsi, même si les niveaux du marché n’ont pas été totalement satisfaisants ces dernières années, nous savons également qu’aucun d'entre nous ne bénéficie d’un ensemble idéal de conditions de marché ou économiques, du moins pas pour très longtemps. Nous cherchons donc toujours à tirer le meilleur parti des conditions qui nous sont offertes, tout en sachant que ce que nous faisons en tant qu’entreprise depuis plus de 50 ans devrait continuer à nous servir sur des cycles de marché complets et sur d’autres périodes à long terme. Et même en tenant compte des formidables défis que représentent les incertitudes géopolitiques et économiques actuelles, ainsi que notre propre politique largement idéologique, notre conviction quant aux perspectives à long terme de l’investissement dans les petites capitalisations reste forte et intacte. En fait, nos recherches montrent que les années marquées par des élections présidentielles ont toujours été propices aux actions de petite capitalisation.
Rendements totaux moyens des indices Russell 2000 et Russell 1000 dans le sillage des 10 dernières élections présidentielles
Au 30/06/24
Source Russell Investments. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne tiennent pas compte des commissions, dépenses ou frais de vente. Les performances passées ne constituent pas un indicateur ni une garantie des performances futures.
Nous comprenons que, si les résultats des investissements sont toujours incertains, les défis que nous avons énumérés ci-dessus mettront presque à coup sûr à l’épreuve le courage, voire la tension artérielle des investisseurs, même les plus optimistes et les plus expérimentés. Nous savons également que des marchés plus volatils conduisent de nombreux investisseurs à appuyer sur le bouton « pause » dans l’attente de jours meilleurs. Cela étant dit, deux graphiques résument notre point de vue à ce jour et expliquent pourquoi l’attente est rarement une bonne stratégie. La première montre à quel point les fortes baisses intra-annuelles ont été fréquentes au cours du dernier quart de siècle.
Performances sur l’année civile et baisses les plus importantes au cours d’une année civile de l’indice Russell 2000
Du 31/12/1999 au 30/06/2024 (%)
Source Russell Investments. Les données en cumul annuel ne sont pas incluses dans les moyennes. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne tiennent pas compte des commissions, dépenses ou frais de vente. Les performances passées ne constituent pas un indicateur ni une garantie des performances futures.
Le deuxième illustre ce que l’on pourrait appeler les occasions manquées, créées par une attente trop longue pour revenir sur le marché.
Rendements moyens sur 12 mois du Russell 2000 dans le cadre d’une reprise, en fonction de différents points d’entrée
Du 05/10/1979 au 30/06/2024
Source Russell Investments. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne tiennent pas compte des commissions, dépenses ou frais de vente. Les performances passées ne constituent pas un indicateur ni une garantie des performances futures.
Dans un contexte de modération de l’inflation, de normalisation des taux d’intérêt et de croissance continue de l’économie américaine, il nous semble que, alors que l’économie continue de se stabiliser, les valorisations des entreprises qui n’ont guère, voire pas du tout participé à la phase de surperformance des méga-capitalisations restent les plus susceptibles d’augmenter. Aucune récession ne s’étant concrétisée près de trois ans après la prédiction de son arrivée imminente, nous envisageons la probabilité d’un atterrissage en douceur pour l’économie résiliente des États-Unis, qui, n’hésitons pas à le répéter, commencera à profiter d’avantages plus tangibles liés au reshoring, à la loi CHIPS et à de nombreux projets d’infrastructures au second semestre 2024. Sur fond de soucis causés par la volatilité des marchés et l’incertitude économique (sans parler du bruit médiatique incessant qui accompagne toujours les années électorales), il nous paraît essentiel de rappeler aux investisseurs qu’ils ont la possibilité de constituer leur portefeuille de petites capitalisations à des prix attrayants et / ou raisonnables. Par ailleurs, nous considérons que cette période instable et parfois déstabilisante est propice à l’investissement dans des petites capitalisations sélectionnées pour le long terme.
Définitions
L’indice Russell 1000 est un indice non géré, pondéré par la capitalisation boursière des valeurs américaines de grande capitalisation. Il mesure la performance des 1000 principales entreprises américaines cotées de l’indice Russell 3000.
Le Russell 2000 est un indice d’actions de petite capitalisation américaines qui mesure la performance des quelque 2 000 plus petites entreprises cotées américaines de l’indice Russell 3000.
Les indices Russell 2000 Value et Growth sont composés des titres de valeur et de croissance de l’indice Russell 2000, tels que déterminés par Russell Investments.
L’indice Russell Top 50, également connu sous le nom de Russell Top 50 Mega Cap, est un indice boursier qui mesure la performance des plus grandes entreprises de l’indice Russell 3000. L’indice Russell 3000 est un indice boursier pondéré en fonction de la capitalisation aspirant à servir de référence pour l’ensemble du marché boursier américain.
L’indice Russell Microcap® mesure la performance du segment des microcapitalisations du marché des actions américaines.
L’indice Nasdaq Composite est un indice boursier qui comprend presque toutes les actions cotées à la bourse du Nasdaq. Il est, avec le Dow Jones Industrial Average et le S&P 500, l’un des trois indices boursiers les plus suivis aux États-Unis.
L’indice Standard & Poor’s® 500 (S&P 500®) est un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière composé de 500 titres, conçu pour mesurer la performance du marché d’actions américain dans son ensemble.
Le Center for Research in Security Prices (CRSP) répartit de manière égale les entreprises cotées à la Bourse de New York en 10 déciles, en se fondant sur la capitalisation boursière. Les déciles 1 à 5 représentent les plus grandes sociétés de capital-investissement nationales et les déciles 6 à 10 les plus petites. Le CRSP classe ensuite l’ensemble des sociétés de capital-investissement nationales cotées en bourse selon ces fourchettes de capitalisation boursière. À titre de comparaison, les déciles 1 à 5 du CRSP présenteraient des critères de capitalisation similaires à ceux de l’indice S&P 500, tandis que les critères des déciles 6 à 10 se rapprocheraient de ceux de l’indice Russell 2000.
Les cycles de surperformance prennent normalement en compte les performances boursières des petites capitalisations par rapport aux grandes capitalisations. Par le passé, les petites capitalisations ont surpassé les grandes capitalisations, mais elles sont également plus volatiles et plus risquées.
La valeur d’entreprise (VE) désigne la valeur totale d’une entreprise après prise en compte des détenteurs de dette et de capital social.
Le multiple VE/EBIT est le ratio valeur d’entreprise (VE) sur bénéfices avant intérêts et impôts (EBIT).
Le CHIPS and Science Act (CHIPS Act) est une loi fédérale américaine promulguée par le 117e Congrès des États-Unis et signée par le président américain Joe Biden le 9 août 2022. Cette loi prévoit environ 280 milliards de dollars américains de nouveau financement destiné à stimuler la recherche et la fabrication de semi-conducteurs aux États-Unis.
QUELS SONT LES RISQUES ?
Tout investissement comporte des risques, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. Veuillez noter qu’un investisseur ne peut pas investir directement dans un indice. Les performances des indices non gérés ne tiennent pas compte des frais, dépenses ou droits d’entrée.
Les titres en actions sont sujets à des fluctuations de cours et peuvent occasionner une perte de capital.
Les matières premières et les devises comportent des risques accrus qui incluent les conditions du marché, politiques, réglementaires et naturelles et peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs.
Les actions de petite et moyenne capitalisation impliquent davantage de risques et de volatilité que les actions de grande capitalisation.
Les bons du Trésor américain sont des titres de créance émis et garantis explicitement par le gouvernement américain. Le gouvernement américain garantit le paiement du principal et des intérêts sur les bons du Trésor américain lorsque les titres sont détenus jusqu’à l’échéance. À la différence des bons du Trésor américain, les titres de créance émis par les agences et intermédiaires fédéraux et les investissements connexes peuvent ou non être garantis par la garantie explicite du gouvernement américain. Même lorsque le gouvernement américain garantit le paiement du principal et des intérêts sur les titres, cette garantie ne s’applique pas aux pertes résultant de la baisse de la valeur de marché de ces titres.
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Les données et chiffres cités dans le présent article ont été obtenus auprès de Russell Investments, FactSet, Bloomberg et Reuters.
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