Anatomie d’une récession – Mise à jour : Marché du travail en mutation, mais pas en crise

Points essentiels à retenir

• Le marché du travail est au centre de l’attention, car les révisions négatives des récents rapports sur l’emploi ont augmenté la probabilité de réductions modestes des taux d’intérêt. Une forte baisse de l’immigration a ralenti la croissance de l’emploi, tandis qu’une légère augmentation des licenciements suggère un environnement à faible taux de roulement.
• Les trois mesures clés que nous suivons brossent un tableau mitigé de la santé du marché du travail : Le climat sur le marché de l’emploi affiche, à l’heure actuelle, un signal rouge de récession, tandis que les demandes de prestations d’assurance-emploi et la croissance des salaires restent dans le « vert », c’est-à-dire en zone plus saine et en ligne avec le signal vert global du tableau de bord du risque de récession de ClearBridge.
• La diminution de l’incertitude concernant les droits de douane, l’adoption d’une législation fiscale majeure et les perspectives positives concernant les bénéfices des entreprises nous incitent à rester optimistes quant au raffermissement du marché de l’emploi, même si le rythme des embauches est plus lent.

Le ralentissement de l’immigration, un facteur clé pour la croissance future de l’emploi

Au cours des derniers mois, la santé du marché du travail s’est imposée comme un débat clé pour les marchés financiers. La proximité de l’économie par rapport à l’emploi maximum est un élément crucial pour la politique monétaire, en particulier avec la menace d’une reprise de l’inflation au cours des prochains mois, les entreprises répercutant de plus en plus les coûts de la hausse des tarifs sur les consommateurs. Un marché du travail plus faible permettrait à la Réserve fédérale (Fed) d’abaisser légèrement les taux d’intérêt, même si le risque d’inflation augmente, car l’inflation induite par les droits de douane ne devrait pas persister. Une telle inflation devrait plutôt agir comme un ajustement ponctuel des prix qui réduirait le revenu disponible, la demande globale et donc l’inflation globale après un premier mouvement à la hausse.

Cependant, l’inflation n’est pas le seul élément du double mandat de la Réserve fédérale à s’adapter à un nouveau régime : le marché du travail est également confronté à un ajustement, le rythme de l’immigration aux États-Unis ayant considérablement ralenti au cours des derniers mois. Selon les données des douanes et de la protection des frontières américaines, les tentatives de passage à la frontière se sont situées entre 25 000 et 30 000 par mois au cours de chacun des six derniers mois, ce qui est bien inférieur à la moyenne de 225 000 à 250 000 par mois au cours des mêmes six mois pour chacune des trois années précédentes. Bien qu’il faille plusieurs mois pour que les immigrants nouvellement arrivés reçoivent un permis de travail, la réduction de 90 % des passages aux frontières suggère que l’offre supplémentaire de travailleurs s’est considérablement ralentie en 2025.

L’impact de l’immigration sur le marché du travail n’est pas un phénomène nouveau; en fait, il a été l’un des principaux moteurs de la hausse du taux de chômage qui a déclenché la règle Sahm en 2024. Comme nous l’avions écrit à l’époque, la poussée de l’immigration était la principale raison pour laquelle le taux de chômage élevé surestimait le degré de faiblesse du marché du travail, ce que Claudia Sahm, qui a donné son nom à la règle, avait également noté à l’époque. Bien que ce problème ne soit plus d’actualité, la baisse du taux de chômage au cours de l’année écoulée montre à quel point l’évolution de l’immigration peut influer sur les paramètres couramment utilisés pour évaluer la santé du marché du travail.

Pour évaluer la santé du marché du travail, nous avons tendance à nous concentrer sur trois mesures clés : Demandes de prestations d’assurance-emploi, climat sur le marché de l’emploi et croissance des salaires. Ces trois éléments font partie du tableau de bord du risque de récession de ClearBridge, qui n’a connu aucun changement de signal ce mois-ci et reste globalement dans le « vert », c’est-à-dire en zone d’expansion. Le climat sur le marché de l’emploi affiche, à l’heure actuelle, un signal rouge de récession, tandis que les demandes de prestations d’assurance-emploi et la croissance des salaires restent dans le « vert », c’est-à-dire en zone plus saine.

L’indicateur du climat sur le marché de l’emploi est tiré des données du rapport du Conference Board sur la confiance des consommateurs, et plus particulièrement de la différence entre la proportion de personnes déclarant que « les emplois sont abondants » et « les emplois sont difficiles à obtenir ». La détérioration de la perception du marché du travail par les consommateurs a tendance à présager un ralentissement de la consommation, car les individus hésitent à faire des achats marginaux, étant moins confiants dans leur capacité à trouver un emploi en cas de besoin. Cet indicateur est dans le rouge depuis plus de deux ans, ce qui est traditionnellement préoccupant. Cependant, nous pensons que cet indicateur a souffert de l’atmosphère de ralentissement post-pandémique, où de nombreuses enquêtes sur la confiance ont été biaisées négativement sans se traduire par des changements réels de comportement. 

En revanche, les deux autres indicateurs du tableau de bord relatifs à l’emploi semblent beaucoup plus sains. La croissance des salaires s’est stabilisée autour de 4 % depuis un an et demi, ce qui correspond à un niveau idéal compatible avec un indicateur dans le « vert » et l’objectif d’inflation de 2 % de la Fed, si l’on tient compte des gains de productivité (de l’ordre de 2 %). Les demandes de prestations d’assurance-emploi, notre signal d’alarme économique, sont sortis de leur période estivale habituelle et ont commencé à se normaliser. Les premières demandes de prestations d’assurance-emploi n’indiquent qu’une augmentation minime des licenciements et/ou une détérioration des conditions de travail, ce qui constitue une dynamique positive.

Outre ces trois indicateurs, nous suivons également toute une série de données relatives à l’emploi, notamment les offres d’emploi et le taux de démission (et d’embauche), entre autres. Ces données contribuent à compléter le tableau du marché du travail et donnent actuellement l’image de taux de roulement faible, avec peu de licenciements mais aussi moins d’embauches. Après avoir culminé à plus de 12 millions en 2022, le nombre d’offres d’emploi mesuré par l’enquête JOLTS (Job Opening and Labor Turnover Survey) s’est stabilisé autour de 7,5 millions au cours des 12 derniers mois, ce qui laisse penser que les employeurs cherchent à maintenir un niveau d’embauche stable.

Le taux de démission (également tiré du rapport JOLTS) s’est maintenu autour de 2 % au cours de l’année écoulée, après avoir atteint un pic de 3 % en 2022, ce qui suggère que moins de travailleurs quittent volontairement leur emploi. Cette situation est cohérente avec un environnement moins favorable à l’embauche, ce qui est confirmé par le fait que le taux d’embauche a diminué de manière similaire par rapport à son pic récent, mais est resté stable au cours de l’année écoulée. Le rapport entre les embauches et les cessations d’activité (démissions et licenciements), qui se maintient juste au-dessus de 1,0, indique un rythme modeste de création nette d’emplois, ce qui correspond à un environnement où les embauches et les licenciements sont peu nombreux.

Le rapport sur l’emploi de juillet a révélé un ralentissement de l’embauche qui n’était pas inattendu, mais qui a été plus important et plus rapide que ce que beaucoup avaient prévu, y compris nous. En milieu d’année, nous avons souligné que le rythme des créations d’emplois devrait tomber en dessous de 75 000 par mois au cours du second semestre de cette année. Ce qui a été le plus surprenant dans le rapport sur l’emploi du mois dernier, ce n’est pas le nombre d’emplois de juillet lui-même, mais les révisions des deux mois précédents, les créations d’emplois de mai et de juin ayant été revues à la baisse de 258 000 emplois au total. Il s’agit de la plus importante révision sur deux mois depuis 1968 en dehors des récessions définies par le NBER.

Le point positif, toutefois, est que la tendance observée ces derniers mois semble indiquer que la création d’emplois pourrait se maintenir, voire s’accélérer, dans les mois à venir. Bien que chaque mois puisse être volatil et que les révisions puissent encore modifier notre compréhension (comme ce fut le cas le mois dernier), l’embauche semble s’être arrêtée en mai et en juin, dans le sillage incertain des annonces tarifaires du jour de la libération. Toutefois, le mois de juillet a été marqué par une reprise des embauches, la visibilité commençant à s’améliorer, et le consensus s’attend à un rythme similaire d’embauches mensuelles pour le reste de l’année.